中美博弈：房地产市场才是终极战场！

作者：赵燕菁   [原创文章：www.ii77.com]

来源：一瓣（ID:yibanshuping） [原文来自：www.ii77.com]

原文已发表在澎湃，原题《大棋局中的中国资本市场和地方政府》。

赵燕菁老师的每篇文章，都会大开脑洞，因为赵老师从不按常理出牌。

赵老师的判断，编者是认同的。房地产市场是中国自1998年以来的20年经济高速增长的关键，也是每一次应对危机的“救命稻草”，但它同样也是未来一段时间掣肘中国经济进一步改革的“绊脚石”。用光大证券首席经济学家彭文生老师的话来说，“不降房价，就去不了杠杆”。那么，去不了杠杆，谈改革，多半是小打小闹。

我想，美国比谁都清楚，中国的房地产市场如果撑不住了，这“**战”就结束了，毕竟上世纪的..就走得这条路。即使主要过错在于..，但美国对..的施压，怎么也脱不了干系。有时候，虽然是自己做的选择，但可选项却是别人给的。

中国能否保住房价？拭目以待吧！

一、贸易战的真正战场

在一场势均力敌的战争中，战场的选择将决定最后的胜负。8月4日，川普在推特中写道：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%，他们在跟我们谈判。我们的股市比以往任何时候都更强大……”，“中国第一次在与我们的对抗中处于下风”。川普在推特中无意间暴露了美国为中美贸易战选择的战场——资本市场。

资本市场就像一个国家实力的倍增器，帮助一个又一个世界霸主实现迭代和扩张。在“第二次百年战争”中，英国通过国债长期化、低利率化，创造出远比法国规模更大、成本更低的资本，一举战胜综合国力（无论财力还是人口）远胜自己的法国；在过去一个半世纪间，依靠高信用基础上的高贴现率，美国连续战胜德国，压倒苏联，取代英国，称霸全球；随后又制服..、欧盟等一个个王座觊觎者。正是无敌的资本生成能力形成的低息货币环境，助力美国成为科技、文化以及军事的全球霸主。

1987年41岁的川普曾写过一本题为《交易的艺术》（TheArt of the Deal）的畅销的商业书，他在书中回顾自己各种交易经历，总结出11条重要步骤，其中第二条是“保护好短板，长项自然不会有问题”（Protect the Downside and the Upside Will Take Care of itself）。选择资本市场展开贸易战，显示川普所言非虚——资本市场是美国长项，只要保护好就业，依托资本市场的贸易战就不会有问题。

二、货币与资本市场

如果说经济是一个由无数家庭、企业和政府组成的森林，货币就是决定森林生态的气候。只要气候适宜，不管每一棵树木（企业）如何兴衰更替，你都会得到一个生机勃勃的雨林；反之，气候恶化，就算每一棵树木都被认真呵护，也阻挡不了整座森林的退化。无形的利息就像经济的“气候”，影响着每一个微观主体的生存发展环境。

而决定利息的高低的最主要因素，就是货币供给的多少。相对于巨大的人口，古代中国货币极其稀缺，利息长期高于欧洲、..，成为中国跨越工业化和城市化资本门槛的最大的羁绊。而率先越过了资本主义的门槛的国家，无一不是首先解决了货币问题的国家。能够把长期利息压到最低的国家，一定是世界经济的霸主。

现代经济已经从传统的以商品（金银等）为准备的货币进入以信用（未来的收益）为准备的货币。资本市场是信用的最大来源，一个国家的资本市场越大，创造的货币就越多，利息也就越低。长期以来，依托无人能敌的股票市场，美国创造出全球最多的信用，美元也就成为世界上利息最低的资本。即使资本能力最接近美国的欧洲，也难以挑战美国的资本市场。

图1欧洲与美国股票市场的估值

高市盈率、高租售比和低利息一样，体现的都是高贴现率。贴现率越高，表明一个经济的信用越好。当股价上升时，信用就会增加，其创造货币的能力也就越强，长远结果就是更低的利息。可以说资本市场乃是信用货币下现代经济竞争最主要的战场。正因如此，川普才敢于在推特上根据中美股市的涨落，宣称“中国第一次在与我们的对抗中处于下风“。

三、中美资本市场的差别

川普之所以选择的股票市场，乃是因为长期以来在美国的资本市场中，股票市场一直占据着压倒性的地位。从Robert J. Shiller统计的美国各个大类资产在过去两百年间资产回报率中，我们可以发现，股票在美国资本市场长期以来一直占有最大的权重（由于财产税的存在，房地产并不能算是标准的资本。房地产市场也只是非常规的资本市场。在席勒的对比中，甚至没有出现不动产。）

图2美国大类资产的回报率（1802-2011）

（图中，蓝色的是股票，紫色是债券，棕色是美国国债，..是黄金，绿色是美元。）

资料来源：Siegel, Jeremy, Future forInvestors (2005), With Updates to 2011

布雷顿森林体系确立后，美元的贴现率事实上成为了所有同美元挂钩的货币的贴现率。只要美元进入加息周期，处于高贴现率环境下的资本市场就会因为美元收缩出现流动性不足。1990年代中期的那次加息周期，引爆了包括俄罗斯在内的亚洲金融危机。中国因资本市场没有开放躲过一劫。

2004年，美元又进入加息周期，中国和世界经济再次变得艰难。发达国家市场先后被引爆。但这一次，中国资本市场不仅扛到美国次贷危机爆发，还有余力发起号称“四万亿”的投资扩张，这其中房地产市场创造的信用扮演了决定性的角色。低利息的货币环境，孵化了大量新技术公司，商业模式开始从以往的追随变为并驾齐驱。

图3 经济规模和货币的对比显示出中国超凡的资本生成能力

在2008年的金融海啸中，中国资本市场的收缩居然能坚持到美国资本市场爆仓之后，最主要的原因，就在于支撑中国货币信用的房地产泡沫比美国的股票泡沫更坚硬，这是当年..房地产泡沫所没有做到的。1999-2015年，北京房价上涨了4.7倍，平均每年涨幅10.3%；上海房价上涨了6.9倍，平均每年涨幅12.9%；2002-2015年，广州房价上涨了3.5倍，平均每年涨幅10%，深圳房价上涨了6.4倍，平均每年涨幅15.5% (虽然1990年到2017年，上证指数从95.79增加到3132，上涨了大概32倍，平均年化也有13.7%。但如果将所有可交易的住房视作流通股，房地产的市场规模远大于股票市场，其市场渗透率（自有住宅率）也远大于股票。)。

2016年后美元卷土重来，进入新一轮加息周期。为给美元加息创造更大的空间，特朗普一上台就给企业大规模减税。很多人不理解为什么特朗普这次是给企业而不是个人减税？一个合理的解释就是，在直接税为主的税制下，美国政府的现金流（税收）大部分是家庭和个人贡献的，而股票市场价格则是由企业现金流（利润）决定的。给企业减税要比给个人减税代价小，但向资本市场输血的效果却好得多（详见图4）。

图4 美国企业税占总税收的比重远小于个人

资料来源：美国财政部

结果不出所料，美国《华尔街日报》网站2018年8月5日报道，根据汤森路透的数据，今年第二季度，标准普尔500指数成分股公司的利润增长了23.5%，是它们同期收入增长的2.5倍多。美林预计，标普500指数今年的每股收益将增长20%以上，其中近一半的增长来自税法修改所带来的益处。

四、贸易战的真正目标

很少有人把减税和贸易战联系到一起。但川普在推特里的一句话泄露了美国发起贸易战的真实目标。川普说：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%“——加征关税的目标根本不是什么顺差，而是中国的资本市场。

作为一个合格的企业家，川普比谁都清楚，关税增加再多，实体经济也回不到美国。根据高盛最新预计，美国2020年失业率将下降至3%这一自1953年以来的最低失业水平。这意味着就算美国企业想把业务迁回美国，也找不到足够的劳动力。美国企业现金流的增加，更大的可能是用来还债或回购股票，而不是扩大投资。

也许此时还有人怀疑“仅凭川普一句话就断定川普把股市作为中美对决的主战场，是太草率的结论”，那么美国通过贸易途径打击土耳其股市的做法，就是展示川普贸易战路线图的现实佐证。

8月初，土耳其拒绝释放美国牧师布伦森，后者于2016年12月因被指控参与针对土耳其总统埃尔多安的政变而遭捕入狱接受调查，目前被软禁在家中。美国随即决定对土耳其政府官员实施制裁。土耳其立刻在8月5日宣布对美国官员采取同样制裁。10日，特朗普在社交媒体推特上宣布，将对土耳其钢铝产品加征关税翻倍，铝产品加征20%，钢铁产品加征50%，以及计划出台更大范围的制裁措施。当天，土耳其里拉兑美元汇率暴跌15.9%。截至目前，土耳其本币里拉兑美元汇率的年内跌幅已超过40%。

同中国一样，土耳其的问题，也出在经济快速增长（埃尔多安上台18年，除2008/2009，每年GDP增速都超过了7%）。任何增长都需要依靠债务规模高速扩张，速度越快，债务增长越快。但土耳其没有类似中国土地财政这样的内部融资机制。债务扩张一定体现外汇结算的债务增加上。2008年土耳其外债只有2700亿美元左右，现在已经飙涨到4500亿美元。2017年外债高达GDP的52.88%。

雪上加霜的是，土耳其经常项目长期赤字，导致货币净流出。2018年1季度经常账户赤字占GDP6.3%，为全球最大规模的赤字之一。正是存在着一软肋，川普仅仅将土耳其钢铝产品进口关税提高1倍，就瞬间导致土耳其里拉暴跌近两成。对比美国贸易战对中国和土耳其完全不同的效果，就可以知道如果没有房地产作为资本市场的主体，美国大幅提高关税导致的中国经济的后果将会是什么。

川普大减税的主要目标，不是救企业而是救股市，贸易战真正的目标，也不是中国的顺差，而是支撑了中国资本市场的企业的现金流。但川普没有料到是，中国的股票市场的确打趴了，但资本市场却依然屹立不倒。这次还是因为房地产。由于中国的核心资本不是股票而是房地产，只要中国房地产市场不倒，中国的资本市场就有可能再次挺到最后。这是中国资本市场的结构与所有主要国家不同的关键所在。

对比中美两国家庭财富的构成，就可以大体看出股票市场在中国和美国扮演的不同角色。美林银行研究部的数据显示，2015年中国家庭财富接近六成配置于房地产，其次是银行存款，占比23%。股票与不动产之比为约为1：28；而美国的家庭财富中房地产、股票及养老金中，分别占比27%、26%、23%，存款占比仅12%，股票与不动产之比接近1：1。