估值凭啥超茅台？上市6年市值翻9倍，5亿中国人吃出来的行业龙头，背后可有隐忧？

2020年，疫情之下酒店餐饮行业履历着生存危机，刚需型的食品饮料行业却逆市大涨。3月19日到4月7日的12个生意日中，海天味业市值暴增千亿元。

以5月25日收盘价较量，海天味业的市值高达3758亿元，董事长庞康直接和经由广东海天集体股份有限公司间接共持有海天味业27.4%的股权，是海天味业的最大股东，这意味着庞康家眷的财富高达1029.69亿元。

2014年海天上市首日，至少有32名天然人股东成为亿万财主。次年，庞康凭借160亿元财富首次进入新财富500富人榜，排名第71位，随后几年，他的名次络续提拔，2020年以791亿元跻身中国最富20人之列（表1）。

除了庞康，海天创始人之一的程雪2017、2018和2019年财富离别为71.7亿元、131.3亿元和167.9亿元，在新财富500富人榜中排名第452、第206和第120。

不光是大股东受益，小股东也能享受到海天的增进..。按照2014年上市的刊行价钱51.25元/股、市值383.86亿元为基准，6年时间海天市值翻9倍。并且，海天每年会向股东派发大量的现金盈余，从2014年上市以来，已实施现金分红6次，累计分红96.84亿元（表2）。

跟着股价的上涨，从2018年起头，海天味业的董监高起头一再减持，截止2019年11月6日，减持..金额达到1.6亿元。个中..最多的高管吴振兴，合计..超7000万元。

在产物差别并不显着，消费者品牌忠诚度不高的调味操行业中，海天是若何逐渐构建起护城河的呢？

上市6年，市值翻9倍，产物和渠道塑造品牌力

曩昔30年间，调味操行业发生了较大的市场更改。今天，在中国的每一个地级市里，都已有海天的身影。酱油行业中，曾经的龙头加加酱油日渐颓落，而新的老迈海天则独领风流。其市场份额从2015年的13.6%上升到2018年的18.4%，提拔了近5个点；而同期厚味鲜、李锦记离别只提拔了2.6、0.6个百分点。曾经的酱油第一股加加酱油，份额更是一路下降，凭据调味品协会的数据，其2018年份额只有1.7%（表3）

企业的护城河不是一蹴而就的，而是跟着外部贸易情况、行业及企业的生命周期而动态转变成长的。海天味业早期护城河的竖立，首要在于过硬且不乱的产物力，以及靠产物拓展出的品牌力，此后跟着产能和品类的扩张，拓宽发卖渠道，实现周全笼盖，逐渐形陋习模效应，由此打造出领先同业的成本优势。成本优势又有利于增强产物品质，由此形成正向轮回，络续强化品牌力和渠道力的双护城河。

海天味业，源于“佛山古酱园”，距今已有300余年的汗青。

1955年，佛山25家古酱园归并重组，组建海天酱油厂，是海天的前身。

而二级市场投资者熟悉的海天，是1994年产权构造改造后的新海天，把本来单一的国有企业重组为职工小我出资为主的有限责任公司，共有749名员工介入购股，个中出资额最高的为庞康，认购50万元。

从最初的酱油厂成长至今，海天味业已经是一家多元化的调味品集体，产物笼盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等九大系列百余品种，2019年海天味业营业收入197.97亿元，是调味操行业收入最高的企业，同时，也是产能规模最大的，规模优势显著。

海天味业2019年年报显露，其产能行使率为95%，2019年酱油、蚝油、调味酱生产量离别为224.万吨、76万吨和27万吨，由此能够推算海天拥有236万吨酱油产能，80万吨蚝油产能以及28万吨调味酱产能。

2019年，酱油、蚝油、调味酱的营业收入占总营收的88%，为海天的三大主力产物（图1）。

在多年的成长中，海天研发出了雄厚多样的产物品类。以酱油为例，为适应客群分歧条理、分歧场景、分歧功能、分歧口味的细分烹饪需求，有畅销60年的主堕胎品金标生抽、草菇老抽；经济实惠性价比的美味生抽；还有相对高端的特色酱油味极鲜、有机酱油；也有知足特定功能的海鲜酱油、红烧酱油、淡盐酱油、鱼生酱油等。海天味业天猫官方旗舰店中，酱油单瓶售价在8-42元不等，根基兼顾各层级消费者的差别化需求。

同时，海天酱油的构造升级趋势显着，毛利率在络续提拔（图2）。

海天味业的此外两个首要买卖，蚝油和调味酱，收入也连结着较高速度的增进，尤其是蚝油（表4）。

蚝油发现至今已经有200多年，但曩昔消费仅限于广东区域，现在跟着市场接管面放大，再加上各厂商在产物和渠道方面刷新，如推出性价比更高、价钱更低的产物，蚝油消费呈现较快增进，5年来增速根基连结在20%以上。

蚝油在海天总营业收入中的进献也在逐渐提拔，从2015年的15.9%提拔到2019年的17.63%。

海天的调味酱品种多样，包罗黄豆酱、海鲜酱、柱候酱、蒜蓉辣酱、排骨酱等。与酱油分歧，调味酱分歧种类之间口味不同很大，地区性相对显着，黄豆酱原本在南方对照风行，现在已经普及到全国，在北方，黄豆酱根基替代了甜面酱市场。

海天多年来形成的品牌力，离不开在渠道方面的结构。

今朝，海天的经销商收集已经100%笼盖了全国地级及以上城市和全国70%的县级市，渠道下沉成绩显著。

2019年海天的经销商总数5806家，净增加999家，直控终端网点跨越50万个，产物遍布全国各大连锁超市、批发农贸市场、城乡便当店、镇村零售店等终端业态，是行业中渠道最全的企业。

千禾味业的渠道同样笼盖全国地级及以上城市，但网点密度相对较低，首要群集在川渝区域以及北上深的商超渠道。2018年起头，千禾对..组织架构进行了调整，针对零售、电商、餐饮和特通渠道离别精准..，估计将来渗透率和笼盖率将会有所提高。2019年，千禾味业经销商数量为1140家，是海天味业的20%。

中炬高新（600872）旗下的厨邦品牌，还处在区域冲破的过程中，其2019韶华东和华南的收入占比接近70%，2019年经销商数量为1051家，比拟2018年增加187家，全国地级市斥地率达83.4%，区县斥地率38.32%，与海天比拟还有较大差距。

易守难攻的餐饮渠道PK易攻难守的商超渠道

海天的线下渠道首要是餐饮和商超。分歧渠道特点光鲜，海天也是以进行针对性地..。

餐饮渠道具有单次用量大、消费快、转换成本高的特点，是以客户相对不乱，是海天的首要发卖渠道，也是调味品企业竞争的计谋高地。

西南证券研报数据显露，海天的焦点产物酱油和蚝油在餐饮企业中的普及率跨越50%，内行业内处于相对强势地位。不外海上帝要面向中低端餐厅，同业中的李锦记首要面向高档餐厅，高档蚝油系列是其招牌，近年来李锦记也在扩张酱油产能，有向中档渗透的趋势。

很有趣的是，海天一连几十年赞助新东方厨师学校和很多厨师赛事运动，在厨师的成长阶段强化味道记忆，增加厨师对海天产物的使用粘性。餐饮范畴易守难攻，海天靠着上述体式在餐饮渠道取得非常高的普及率。

商超渠道，是品牌流传和居民消费的主要途径，居民的产物认知度成为商超渠道成功的要害。与餐饮渠道相反，商超渠道易攻难守，居民的消费行为很轻易受到促销运动、货架拜望、告白等各种身分影响。

海天经由分歧的综艺节目，对旗下的焦点产物进行植入和推广，2017年海天黄豆酱赞助《最壮大脑》第四时，2018年海天产物是《中餐厅》第二季指定产物，2018年海天招牌拌饭酱赞助《奇葩说》第五季，味极鲜冠名《跨界歌王》第三季，2019年海天蚝油赞助《吐槽大会》第三季，海天蚝油独家冠名《挑战弗成能之加油中国》。

细分渠道下的强势回款政策

无论在哪个渠道，海天都采用经销商为主的发卖模式，海天的前五大客户（即为前五大经销商）2019年的发卖额为4.76亿元，占年度发卖总额的2.41%；而厨邦酱油背后的中炬高新为16.14%；千禾味业前五大客户发卖额占年度发卖总额14.88%。

能够看到，在经销商方面，比拟中炬高新和千禾味业，海天对单个经销商的依靠水平很低。据公开资料，海天在每个区域会设置多家经销商，不设总经销商，并细分渠道，实现深度分销，并把握自动权。

此外，海天对经销商采用先款后货政策，防止坏账发生。在2017年收购丹和醋业之前，海天没有任何应收账款，而2017-2019年的200万元应收账款，均与丹和醋业相关。

与此比拟的是预收账款，2019年海天预收款子中的预收经销商货款为40.16亿元，同比增进27.4%，占营业收入的比重为20.3%。而中炬高新和千禾味业2019年预收经销商货款离别为2.37亿元和2611.71万元，占营业收入的比重离别为5.1%和2%，远低于海天。

这也足见海天在渠道上的强势。

除了线下渠道，海天还积极结构线上。2012年，海天天猫官方旗舰店正式开业，同时其已与京东、苏宁、唯品会、盒马鲜生等主流电商..竖立了合作关系。2019年海天线上发卖营业收入为4.16亿元，占总营收的比为2.22%，固然占对照小，然则毛利率非常高，达到54.63%，跨越公司的综合毛利率45.44%。

经由多年的成长，海天味业经由在产物和渠道两方面的发力，塑造了很强的品牌力，并逐渐培育出餐馆烹饪和家庭平常使用的习惯，这也是海天无形的护城河。

壮大的规模效应下，海天的成本优势显着，同时有效掌握费用，得以多年来连结着较高的毛利率和净利率水平（图3）。

海天的成本中近90%是直接材料成本，直接材估中包罗原材料和包装物，海天的直接材料成本增进较为不乱，大部门时候增速低于营收，其成本占营收的比例从2015年的49.65%下降到了2019年的44.4%。（表5）。

不外，2019年海天的直接材料成本增速首次跨越营收增速，公司注释为采购成本上升，蚝油发卖量同比增进较快，蚝油产物各项成本较高所致。

2018年，海天酱油的吨价为5400元，中炬高新的厨邦为6480元，与此相对应，海天的吨成本也相对较低，为2800元，而中炬高新的吨成本为3600元，海天的成本足足低出了23%，两者相差800元。

除了规模效应导致对上游有较强议价能力外，海天吨成本较低还源于原材料的选择。在招股书中，海天味业透露首要原材料是大豆，包罗黄豆和脱脂大豆，而中炬高新的原材料首要为黄豆。

脱脂大豆也就是我们平日说的“豆粕”，是大豆提取豆油后的副产物，价钱比黄豆低。2020年4月10日，我国黄豆价钱为4748.3元/吨，而豆粕价钱为3201元/吨，廉价了近1/3，并且一斤豆粕比一斤黄豆能多生产半斤酱油，首要是因为豆粕是经由高温高压今后的变性产物，在发酵阶段轻易被酶分化，所以生成率更高，而黄豆中的油脂在分化过程中会发生阻碍。但与此同时，正因为油脂的存在，黄豆酿造的酱油脂香味更好，口感更厚。

招股书显露，海天的豆粕采购量已经达到大豆采购量（包罗豆粕和黄豆）的60%，其由此在同业中拥有较低的原材料成本。

海天使用豆粕作为原料并不是什么机要，为何中炬高新不采用沟通的体式降低成本？是否与其产物定位于中高端价钱带有关？豆粕是否会对酱油的品质造成影响，今朝尚无定论，将来海天产物想要走向高端，是否会降低豆粕的比例从而导致成本提高，值得存眷。

此外，海天对发卖费用的掌握也很不乱。2019年，海天的发卖费用为21.63亿元，同比下降3.27%，占营业收入的比重小幅收窄至10.9%，是近4年的低点，并且多年来海天的发卖费用率不乱在10-12%的区间，处于同业中较低水平（图4）。

海天的发卖费用首要包罗人工成本、运费、告白费用以及促销费，2019年除了..部队升级带来的人工成原形应增加外，运费、告白费用和促销费用都有分歧水平的缩减，告白费和促销费下降源于公司对发卖计谋的调整以及对费用构造的优化。运费下降源于经销商自提比例提高，此外跟着江苏工场运行的产能持续加大，可为公司增加陆运配送，削减海运长距离运输，进一步缩减运输成本。

在相对低的发卖费用情形下，海天却能对发卖端接纳强势政策，并构建了全国性的下沉渠道，这也进一步反映了海天的产物竞争力。

多年来，海天的治理费用率也维持在较低水平，2017年为4.16%，2018年为1.4%，2019年为1.5%，2019年治理费用中56%为治理人员的薪酬开支，跟着买卖规模增进，治理人员数量和薪酬增加而增加。

高端化、多元化推进迟缓，量价齐升持续不易，海天高估值逻辑可否成立

凯度消费者指数在2019年6月发布的亚洲品牌萍踪申报上，海天味业以5.2亿消费者触及数、73.3%的渗透率，位列中国快速消费品品牌第4名，成为榜单前10中独一的调味品企业（表6）。

在调味操行业，尤其是酱油范畴，海天已经成为无可争议的老迈，更是在品牌认知度方面居于“垄断”地位，能够说摆布了消费者心智，也是以被市场付与了较高的等候，市值与市盈率无论在调味操行业照样在整个消费范畴，都处于高位。

截止2020年5月8日收盘，海天的市盈率（TTM）为64.19倍，市值为3523亿元，市盈率跨越了很多市场赐与一定的精良食品饮料企业，如茅台仅38倍，五粮液和伊利都是30倍，在调味操行业中也遥遥领先。对比国内食品饮料类企业看，其市值也仅次于茅台、五粮液，是伊利的2倍，位于消费行业市值第一梯队（表7）。

2020年前5个月，疫情之下的海天涨势喜人，4月7日，股价冲上汗青新高，进入A股市值前15名，5月7日进行了每股1.08元、转增0.2股的高分红，5月19日股价再立异高，截止5月19日，海天味业2020年市值已经增进815亿元。

图5：2020年海天味业股价走势图（截止2020年5月19日）

数据起原：WIND、新财富整顿

海天上市以来，股价就一向处在增进的快车道，按照2014年上市的刊行价钱51.25元/股、市值383.86亿元较量，至今不到7年，已翻9倍。

但海天业绩的增进速度远远赶不上股价的飙升，2014-2019年间，海天的营收从98.17亿元到197.97亿元，仅增进了1倍；净利润从20.9亿元到53.56亿元，增进了1.5倍。

“美国看科技，中国看消费”，身处大消费赛道，这是海天能高涨的首要基调。但市值涨幅远超业绩涨幅，且估值水平已远超茅台、伊利、双汇的情形下，市场对海天的乐观是否已被透支？总结下来，估值高企的积极判断起原于三个方面：行业成长带来的整体收入规模提拔、龙头规模效应带来的集中度提拔以及量价齐升带来的收入质量提拔。

那么这三个判断是否成立呢？

凭据国度统计局数据，2003-2012年，调味操行业的复合增速达到20%，为高速成历久；2012-2018年间年复合增进率为8.5%，行业进入成历久的中速阶段，2018年我国“调味品和发酵成品”发卖收入为3427.2亿元，同比增进10.6%（图6）。

而据中国调味品协会发布的百强企业数据，调味操行业2018年总产量为1322.5万吨，同比增进6%；发卖收入938.8亿元，同比增进14.4%；总体发卖均价为7098元/吨，同比增进8.4%，行业整体呈现量价齐升的趋势。

弗若斯特沙利文展望，2019-2024年中国餐饮业将连结9%的年化增速，这包管了调味品在餐饮业需求端放量。

跟着城镇化率提高、农村商超渗透率提高、产物多元化和消费升级，家庭端的需求增加也在络续提拔。

餐饮和家庭需求的提拔，给了海天营收和净利润增进的动力。

调味操行业细分行业浩瀚，有一个非常显著的特点就是涣散化。

酱油是成长对照成熟且集中度较高的细分品类，渗透率较高，销量增速已在放缓，将来更多是存量市场的竞争。

凭据调味品协会给出的2018年百强前十酱油企业产量以及酱油全市场产量规模，能够测算出今朝酱油行业前五大品牌的市场占有率为34.9%，前三大品牌的市场占有率为29.5%（图7）。

今朝我国酱油行业的竞争款式是一超多强，不外就算是龙头海天味业的市场占有率仅为18.4%，也称不上垄断，第二梯队中，厚味鲜（厨邦）、李锦记、东古与欣和离别只有7.6%、3.6%、2.9%和2.5%的市占率。而大量占有率不到0.5%的涣散品牌，占有了酱油市场近6成的比重。头部品牌有集中度提拔的空间。

对比其他食品饮料行业的龙头，伊利2018年在常温液态奶行业的市场占有率为37.2%，农民山泉2019年在包装饮用水行业的市场占有率为20.9%，康师傅2018年在轻易面范畴的市场占有率为47%，均高于酱油行业的龙头海天。

内行业发生危机时，中小品牌的生存难题，退出加快，平日都有利于集中度的提拔。

企查查数据显露，我国共有71万余家要害词为“调味品”的企业。2020年前5个月，有1837家企业吊销或注销，占调味品相关企业总量的0.26%。

中小品牌退出，可以很快占有该部门市场份额的必定是具有规模效应的企业，海天是行业内独一一家渠道和品牌已充裕全国化的企业，内行业整合中有着很强的优势。

市场赐与海天味业高估值，也是对其将来量价提拔的积极展望。

企业的成长总会从高速成长到逐渐成熟与不乱，有些成熟期较短的企业还会很快走向衰落，市场轨则难以改变。

今朝，海天的增速已在整体维稳下，呈现小幅下滑的态势。为了耽误成历久，延后成熟期的到来，为业绩增进增添动力，海天在量价方面做出了不少起劲。

一是提高产能；二是斥地新产物并向高端化结构，三是在酱油、蚝油、调味酱传统三大品类之外，经由自立研发或许并购的模式，成长醋、鸡精等小品类调味料，作为增补，形成多元化产物矩阵，提拔行业集中度，缔造增进空间。

2005年广东高妙生产基地建成，是海天味业产能逐渐扩张的起点，从2009年至今，海天不光在酱油、蚝油、调味酱范畴进行扩产，也起头络续加码小品类调味品的产能扶植（表8）。

从近年通知中能够看到，几乎每年海天都有历久或短期的产能扩充项目，今朝，海天味业已经建成总产能接近500万吨，个中酱油超250万吨，蚝油76万吨、酱、鸡精、醋、料酒及另外调味品近30万吨，而正在投建的项目产能达到227万吨。

对比来看其他同业公司的现有产能，凭据中炬高新的通知以及海通证券研报，2018年中炬高新的调味品产能接近60万吨；千禾味业通知显露，其2019年调味品产能为35.5万吨。产能规划上看，中炬高新将来5年的规划是150万吨，千禾味业的规划为50万吨，均低于海天的现有产能，海天规模效应非常显著。

正因为如斯，海天的酱油产物即使价位低于厨邦和千禾，综合毛利率仍高于后两者。2019年海天的综合毛利率为45.44%，中炬高新为39.55%，千禾味业46.21%。

此外，海天、千禾、中炬高新都选择扩充产能，是否会形成行业产能过剩，将是个问题。产能行使率成为一个好的视察切入点。2019年，中炬高新的酱油产能行使率约为80%（酱油产量/产能）；千禾味业的酱油产能行使率为72%，比2015年的86%下降了14个百分点。

比拟之下，海天在络续扩充产能时，今朝仍连结高达95%的产能行使率，表明海天有更高的竞争力去吞噬其他中小品牌的市场份额。

将来海天产能仍在络续提高，其是否可以持续连结对中小酱油品牌空间的挤压，提高酱油行业的集中度？仍需持续视察。

除了量的增进，价的提拔也非常主要，海天一方面是直接提价（表9），一方面是产物构造的中高端化升级。

从2008年至今，海天共提价5次。凭据海天味业2019年年报业绩解说会资料，公司上一次整体提价是在2016岁尾，2017、2018、2019年均未提价。提价一样会连系成本转变、发卖策略、企业持续成长等多种身分考虑，2020年外部情况转变较大，不具备提价的前提，国度都在接纳多种刺激政策来匡助实体经济、小微企业的成长，2020年海天暂无提价规划。事实上，受疫情影响，作为酱油使用主力的餐馆生意萧条，需求不旺。

酱油行业已经形成共识，要想冲破瓶颈，一个主要途径就是高端化。我国的酱油产物大多在中低端，对比酱油消费大国..，第一大酱油品牌龟甲万，同样是百年品牌，在..的市场占有率31%，2018年营业收入41亿美元，酱油产物定位于高端，在中国以“萬字”为品牌，天猫超市中1.8L的“萬字”酱油价钱为35.9元，而海天1.9L的味极鲜酱油价钱为24.9元。

我国的酱油行业履历了两次产物高端化升级，第一次是传统酱油向美味酱油的升级，一次是向“无添加”、“有机”的健康酱油升级。

在美味酱油成为市场偏向之下，海天推出了相对高端的产物味极鲜，现在已是除两大明星产物——金标生抽和草菇老抽以外的第三款发卖额超10亿元的大单品。

在“无添加”、“有机”的健康酱油趋势下，2013年海天推出了“零添加”酱油、高端产物老字号酱油以及有机酱油，现在海天老字号酱油和有机酱油成为了两个亿级单品。这些中高端的单品在进献发卖额的同时，也完美了海天酱油产物的价钱带。

但海天的结构比拟同业来说有所滞后。欣和早在2003年起头结构高端，李锦记、厨邦等也早在高端市场找到了本身的位置，海天的主营产物多半仍盘桓在中低端市场。

消费升级下，估计将来高端产物占比将会持续上升，但习惯了海天廉价实惠的消费者，对高端产物的接管度有多高呢？

近年来，海天起头实施产物多元化计谋，涵盖醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等品类，并于2017年、2020年离别入股丹和醋业、合肥燕庄（表10）。

作为细分品类最多的食品子行业，调味操行业中有浩瀚品类具有伟大的整合空间，多数细分品类都没有形成强势企业。这6年来，海天只并购了广中皇、丹和醋业以及合肥燕庄3家企业，脚步并不快，并且今朝在小品类上也并未放量，在品类的整合方面，海天仍较为郑重。

将来跟着海天的规模持续扩大，对于多元化的需求也会加倍急迫，调味酱和复合调味品品类可扩展空间大，竞争款式不明确，是扩充品类的首选。调味酱品类下有多个子品类，今朝除了海天的黄豆酱，只有辣椒酱品类中显现了显着的寡头老干妈。

调味操行业规模增进带来整体体量扩张，加上海天作为龙头，渗透率和产量绝对碾压同业公司，凭借规模效应优势提高市场占有率，的确可以连结海天收入和利润的持续增进，必然水平上，这也是市场甘愿给出60倍以上高PE的原因。

天风证券估计海天味业2020-2022年实现营收离别为230.48亿元、270.43亿元和319.87亿元，同比离别增进16.42%、17.33%和18.28%；实现归母净利润离别为63.37亿元、75.18亿元和89.76亿元，同比离别增进18.39%、18.62%和19.39%。

招商证券的展望比拟天风证券更保守一些，估计海天味业2020-2022年实现营收离别为227.44亿元、259.49亿元和300.1亿元，同比离别增进15%、14%和16%；实现归母净利润离别为62.48亿元、69.85亿元和80.01亿元，同比离别增进17%、12%和15%。

若是招商证券的展望可以落地，那么即使按照2022年的净利润，海天的市盈率也在43倍以上，依然跨越了当下的茅台、伊利等。

但提价持续性不强，高端化路线还没走通，多元化历程仍然迟缓，海天的将来仍然存在一些不确定性。

跟着时间的推移，若不确定性成为了确定性的失利，高估值中那些纯真靠预期撑持的部门，也会随之崩塌。