霍华德·马克斯2021年首篇备忘录：要心态更开放的理解新事物，价值是需要不断发现的

2021-01-14 03:08:56

[原文来自：www.ii77.com]

出色概念

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人们商议价格和增进之间的区别，让一些人相信他们只有锤子，但实际上，他们拥有整个对象箱。

约翰·邓普顿警告说，当人们说“此次纷歧样”的时候会带来风险，但他也许可20%的时间“此次纷歧样”真的会发生。考虑到21世纪科技的影响力越来越大，我..今天这个比例要高得多。

估值高的证券并不料味着它很贵，估值低的证券也不料味着它是廉价的。

并非所有有望快速增进的公司都邑做某件事，但我们有时候很难赏识和珍爱会如许做的企业家。

若是你发现一家公司拥有印钞机属性，不要仅仅因为股价的一些上涨就抛售它。在你的平生中，你不会发现好多如许的企业，你应该充裕行使如许的企业。

1月11日，橡树资源创始人霍华德·马克斯揭橥了最新一篇备忘录，名为《Something of Value》，他在备忘录中提到，今朝市场上涨幅较高的科技公司具有领先的地位和惊人的涨幅，并且它们的市值很大，主导了标普500等指数，这都使得它们成为很多EFT的主要基石，同时这意味着，只要这些优势不发生改变，领先的科技公司将持续吸引EFT资金流入。

霍华德建议投资者，凭据企业业绩较量DCF的“价格投资者”，会对“此次纷歧样”抱有猜忌立场，但他认为“此次”或者真的纷歧样。固然猜忌立场可以避免陷入麻烦，但有时不克更好地舆解新世界。“低估值方式的价格投资只是对象箱中浩瀚对象中的一个，我们还有好多其他对象。”

以下为焦点内容摘录：

“价格股”的投资

在曩昔13年里，“增进型”的股票示意远超“价格型”股票，久而久之，人人起头问我，这是否会成为一种永远的状况？

首先我们来看看“价格”是什么？

我们都知道，我们购置的证券，不光仅是一张纸，更是企业的股权。但有时候，企业的真实价格与市场的报价相差很大，本杰明·格雷厄姆做了一个形象的比方，即为“市场师长”，这个“师长”有时候情绪亢奋，有时候情绪降低。所以，“市场师长”有时候会供应一个价钱，这个价钱远低于企业的真实价格，这给了投资者一个以折价购置股票的好机会。不外，这种行为需要自力的思惟，需要抵制市场周期的各种诱惑，需要投资者完全基于价格做出决议。

价格与成长

在投资范畴中另一个主要的成长，就是“成长型投资”的成长，它对准的是一些高速成长的公司，这些公司因为具有不凡的增进潜力而获得了较高的估值。

成长型投资阵营的扩大，始于上世纪60年月，其时的“时兴50”被认为是美国成长最好、最快的公司。投资者其时遍及认为“时兴50”不会有什么欠好的事情发生、“股价不会过高”，是以估值也络续攀升至奇高的位置。在随后的1972年至1974年，“时兴50”陆续崩盘，持有这个组合的收益率一连多年都是负数。但值得注重的是，在这50家公司中，有大约一半的公司是真正持久的成长性公司，它们在厥后的25年中取得了可观的回报，即使从股灾前的高点起头算起。所以这表明，高估值对于成长型公司来说，也是合理的。

比拟之下，采用“价格投资”方式圈定的股票，是那些“低估值”和“不增进”的股票，它们看上去廉价，并且业绩不乱、持续。但人人有时候会搞混一个概念，“低估值”不代表“廉价”，因为只有如今的营收，可以代表将来的营收的时候，市盈率较低的股票才或者代表着廉价。一味追求低估值，或者会陷入“价格陷阱”：估值很低，但实际并未便宜，因为它们存在运营缺陷，或许将来的增速无法包管。

曩昔50年，“价格投资”和“成长投资”互相对立，曩昔10年间，价格股示意较差，有人认为“价格投资”将永远消亡，另一部门人认为，“价格投资”的伟大答复即将到来。但我认为，这两种投资理念从一起头就不该该互相排斥，接下来我们很快会讲到这点。

价格与成长二分法是错误的

“价格投资”和“成长投资”之间存在必然的区别：

· 从理论上讲，以当前的现金流和资产价格作为根蒂来判断股票价格，是“价格投资”的首要方式，这个方式更为“平安”。

· 成长型投资往往需要相信未经证实的贸易模式，这就有或者会蒙受损失，也需要投资者有信念可以对峙下去。

· 成长股大部门价格取决于将来现金流贴现的扣头率，利率的转变对公司估值影响较大，其价格首要来自短期现金流。

我小我认为，“价格投资”和“成长投资”之间不存在显着的界线。正如巴菲特所说，“我们并不认为本身是价格投资者……现金流折现法是评估任何买卖的方式……在我们心中，没有价格投资和成长投资这种器材。”总体来说，因为跟着世界的成长，时机的款式发生了重大转变。有句谚语说：“对拿锤子的人来说，一切看起来都像钉子。”人们商议价格和增进之间的区别，让一些人相信他们只有锤子，但实际上，他们拥有整个对象箱。如今我们生活在一个复杂的世界里，成功需要一系列的对象。

更有效率的世界

如今做投资和在巴菲特时期做投资是极为分歧的，巴菲特谁人时期，搜刮数据、信息非常的难题，很少有人知道若何将发现的数据转化为有利可图的投资结论。在这种情况下，对任何甘愿视察的人来说，廉价货都或者就藏在眼皮底下。

巴菲特曾经以1倍的收益购置美国国度火灾保险公司(National American Fire Insurance)的股票，方式是开车到农民家里，给农民现金，获得那些农民早就忘怀的股票。是以，格雷厄姆价格框架的建立是基于：显着可见的事实、器材或者廉价到你认为是愚蠢的出价，这都是拜搜刮过程难题和不透亮所赐。

但如今一切都发生了转变，投资行业竞争激烈，数以万计的基金司理治理着数万亿美元的资金。信息无处不在，天天都有无限无尽的数据显现，不光信息普遍可用，并且轻易获取。所以，我们天天有好多周详的较量，在识别市场上的信息。在这种情形下，某样器材低估，很或者具有充裕的来由；想要获得成功，不克仅仅依靠对数据的剖析，而是要对弗成较量的身分和将来成长有正确的预判。

一个新世界

价格投资者认为，当下可视察到的价格是最主要的，他们厌恶短暂或许不确定的实物。在泡沫碎裂后的市场中，价格投资者能找到好多优质标的，也是以，他们对市场的繁荣抱有猜忌的立场，尤其是无形资产占大头的公司。

价格投资者这种猜忌精神很主要，或许说，对任何投资者来说，猜忌精神都很主要，因为自力思虑很主要。但我也认为，猜忌会带来下意识的轻蔑，在新世界中，连结好奇心、深入视察事物，从上而下的真正懂得它们，或者会为投资者带来更好的投资机会，而不是从一起头就否认它。

不外值得注重的是，对于那些可以实现快速、持久增进以及占有主导地位的公司来说，在今朝的市盈率水平下，我们很难说他们有极佳的投资机会。金融的根基方程不是为了处理两位数增进而竖立的，所以给快速增进企业估值是一个复杂的问题。真正可以持续、历久增进的公司只是少数，并且会比市场认为的更好。我认为，今天的高估值中，有一些或者远远超出了将来前景的合理性，而另一些公司只是临时受损。

我想澄清一点，我不筹算暗示我对今朝成长型股票估值的见解，这份备忘录的目的是商量我认为将来几十年价格投资者的成功心态，不管将来几年市场若何。

问题的焦点

举两个例子，A公司是备受尊敬的历久企业，发卖普遍、遍及的商品，有历久的净利润数据能够追寻。B公司是几年前成立的，方针是推翻传统行业，比来几年营收增进很快，然则净利润一向是负值，将来几年正在规划扩大市场份额。

直觉上来看A公司似乎更好展望，因为A公司久经考验的产物、不乱的收入、精巧的利润率和有价格的生产设备。而B公司还在成长初期，利润率远未达到最大，对其估值需要押注产物最终会成功，并猜测成功后有几多收益。

展望传统的A公司看似轻易，但实际上或者具有诳骗性，例如它或者会被手艺推翻，或者会被新产物镌汰。另一方面，B公司固然还处于起步阶段，但其产物在市场上的实力和牵引力很或者会使其成功的或者性很高。

此外，如前所述，若是一个金融专业的学生，用一台笔记本电脑就能随意算出A公司的潜力，那么如许的结论有多大价格呢？

价格投资应该把所有身分都考虑进去，因为价格投资不是简洁的获得数据，如今不是巴菲特找农民买股票的时候了，对数据背后的企业的剖析，才应该是更主要的方面。

“卖出”的赢家

我们来看今天的这些大公司，按照价格投资的思路，在“廉价时买入，设定方针价钱，达到方针价钱时退出”，如许的做法完满是错误的。回看汗青就会看到，在一家快速成长、拥有持久竞争优势的公司上卖出，往往是错误的。考虑到目前领先企业的特别性，“卖出”或者是加倍错误的。投资者必需说服本身，不要出售。害怕犯错是卖出有价格的器材的一个恐怖的来由。

之所以在领先公司上不要卖出，是因为，复利具有极为主要的地位，历久复利是可贵一见或特别的，这与“涨了就卖”的心态是对立的，但在我看来，这对历久投资的成功至关主要。正如查理·芒格(Charlie Munger)所说，“复利的第一条划定就是若是没有需要，万万不要打断它。”

对于“均值回来”的认同，让好多投资者想要在获益时“从桌上拿走一些钱”。为此，我甚至提出一个说法：“若是你只卖了一半，你就弗成能全错。”但我如今意识到，这种冠冕堂皇的说法或者会导致过早地抛售。据查理·芒格的说法，他几乎所有的钱都是靠三四个大赢家赚来的。若是他提前脱离了又会怎么样呢？

价格心态要与时俱进

正如我之前所说，价格投资者的天然状况是猜忌。当我们听到“此次纷歧样”时，我们的默认回响是非常猜忌，而恰是这种猜忌降低了价格投资者赔钱的或者性。

在一个有如斯多立异的、快速转变的世界中，这种心态应该与好奇、对新设法的开放互相进修和连系。

我在2017年写过一篇备忘录，个中提到对..的高度猜忌。我生成的保守主义、我发生猜忌的立场，这让橡树和我多次远离麻烦，但它们或者无法匡助我思虑立异的成长。

回到最初的问题

在这篇备忘录的结尾，我们来谈谈开首的问题：近期价格投资示意欠安是否是一种临时现象?价格的股票还会有绚烂的一天吗？

一些精良的科技公司一向占有市场主导地位，是因为他们令人赞叹的示意、伟大的市值。这些公司的卓越地位和上涨势头，使它们成为了很多ETF的主要基石，它们的伟大规模，也使它们成为基金的最大持仓之一。它们还主导着标普500等指数。这都意味着，只要上述四个身分也不改变，领先的科技公司将持续吸引更多的ETF资金流入。

其他股票的示意有或者跨越这些股票，但短期内，我们看不到显现这种情形的鞭策身分。我们今朝处在一个低利率时代，我们从未见过这么低的利率，并且或者会连结在低利率情况下很长时间。互联网已经渗透到每小我的生活中，而且已经改变了世界，贸易模式的成长和上世纪90年月的时候已经完全分歧了，互联网泡沫和今天弗成相提并论。

简而言之，有人认为价格投资会苏醒，有人认为价格投资会永远性吃亏。但我认为，今天的价格投资者应该以更开放的心态，挖掘和懂得新事物。在低价钱中寻找价格，应该是对象箱中的浩瀚对象之一。

概念总结

价格投资纷歧定是关于低估值指标的，价格能够在很多形势中找到。一个公司成长敏捷，依靠手艺等无形资产取得成功，或许市盈率很高，但不料味着不克用价格投资考查它。

· 很多潜在的价格起原不克被简化为一个数字。正如爱因斯坦所说：“不是所有有价格的器材都能够被较量，也不是所有能够较量的器材都有价格。”“无法正确展望的事情并不料味着不真实。”

· 因为如今关于企业的业绩等数据很轻易获得，在高度竞争的投资范畴，能对将来事件进行一个卓越的判断，是投资成功的要害。

· 一家公司处在快速增进期，并不料味着弗成展望；另一家公司有不乱的增进汗青，也不料味着它不会陷入麻烦。

· 估值高的证券并不料味着它很贵，估值低的证券也不料味着它是廉价的。

· 并非所有有望快速增进的公司都邑做某件事，但我们有时候很难赏识和珍爱会如许做的企业家。

· 若是你发现一家公司拥有印钞机属性，不要仅仅因为股价的一些上涨就抛售它。在你的平生中，你不会发现好多如许的企业，你应该充裕行使如许的企业。

我曾经问过一位有名的价格投资者，怎么能持有像亚马逊如许快速增进的公司的股票，从20年前起头就一向持有？他的回覆很简洁：“在我看来，它们很有价格。”我想谜底应该是：“价格是需要络续发现的。”

我的意思并不是说我在这里写的任何器材都适用于所有价格型或成长型投资者。有好多泛化，我们知道泛化有多不完美。我也不对峙它是准确的。这只是我今朝的设法。我不光不对峙我的版本是惟一或者的，并且我进展它会跟着世界的转变和我持续进修而进一步成长。

我进展你会感觉这个备忘录很有趣也很有效，祝你2021年一切顺利。

记住：李健

起原：证券市场红周刊，更多内容请见阅读原文处

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