一个合规杠杆的自我修养

在“去杠杆、去通道”的严格监管下，备案的结构化私募基金数量急转直下，今年的8-11月，更是连续四个月里，单月备案的结构化产品数量不超过3个。而对于“安全垫”产品，也因为其“有保本的嫌疑”而被各家管理人和托管人慎重对待。

有关于杠杆的表述，除了我们在各大监管文案里看到直接的关于“杠杆”的表述，还有一个要引起我们注意的“总资产占净资产的比例”。

好啦，这就是在各种监管文案里会看到的，关于“杠杆”的直接表述，它主要是针对投资人“收益分配”的一种分级设计。

过往我们常见的有“优先、劣后”或者“优先、中间、劣后”，这种排序是对收益分配的排序，产品如果有了收益，先分配给优先级投资人，然后是中间级（或“次级”）投资人，最后是劣后级投资人；产品如果出现了亏损，则由劣后级投资人先承担，然后是中间级投资人，最后是优先级投资人。

这种设计说的“撬杠杆”，是针对劣后级投资人来说的。所以，我们也常常听到“配资”这种表述，就是给劣后级投资人，按照一个比例配上一定量的资金。

目前，由于新的监管规定，这种“一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算”的分级产品，被要求不能出现“保本保收益”的效果。我们通常理解为“盈亏比例”可以“约定”，但是必须“同盈同亏”，而不应出现用某一级的亏损去确保另一级的盈利或者不亏损。

由于“收益分配”方式是会在基金合同中予以明确的，因此，在产品备案阶段就能确定“收益分配中的杠杆”是不是被认可的。而“产品投资中的杠杆”才是管理人会需要持续关注的。在这个环节，我们经常听到的几句话是：

“总资产不得超过该产品净资产的200%”，我们先对这句话做一个公式推导（在基金净资产大于零的前提下）：

换一句通俗的话就是：你要控制你账上那些不属于你的钱（负债），不能多于属于你的钱（净资产）。

让我们来看看，在投资的过程中，哪些会是“在你的账户上，但又不属于你”的钱？

融资交易是指客户向证券公司提供担保品（现金或者证券），借入资金买入证券，然后等证券涨了卖掉，把钱还掉的过程。

融券交易是指客户向证券公司提供担保品（现金或者证券），借入证券卖出获得现金，然后等证券跌了，再把证券买回来还给证券公司的过程。

以上两个业务都经历了“借入——交易——还掉”的过程。在还掉之前，借入的“资金”或者“证券”就会在产品的估值表里以“负债”的形式出现。

这类业务的过程大致是，产品用已经持有的债券或者股权作为担保物，去质押融入资金，并约定在一段时间以后，购回所抵押债券或所质押的股权。

无疑，融入的钱会被记为“负债”。

以股票收益互换为例，A持有3000万股票，B愿意给A支付3%的利息（固定收益），去换A手里这3000万股票的损益（浮动收益），其中这3000万叫名义本金。

你有没有觉得哪里不对，好像B压根没本金，就可以用A的钱去炒股了是不是？所以，通常会约定，B要给A交一笔保证金，这笔保证金，在A的账上，就会被记为一笔“负债”。

以股票期权为例，A和B约定，在未来的某一天，B以某个价格向A买入或者出售3000手某股票，或者放弃交易。

然后你又觉得哪里不对了是不是？那如果约定在未来的某一天，B从A手里买入一定量的股票，到了那一天还可以说算了，这不又是不出本金就能炒股了吗？所以，通常会约定，买方是要给卖方交一笔保证金，这笔保证金，在卖方的账上，就会被记为一笔“负债”。

“保证金”交易不必然导致“杠杆”。比如，2015年的时候，中国证监会向各证监局下发了《关于规范证券经营机构涉嫌配资的私募资管产品的相关工作的通知》，就禁止了证券公司通过“收益互换”给私募配资，私募以固定收益去和券商换浮动收益时，要缴纳100%保证金，就是，产品B要去换证券公司A手里3000万股票的损益时，要给A缴纳3000万的保证金。

“保证金”只影响“收保证金”一方的负债。如果产品在上面两个交易结构里，是支付保证金的一方，那么即使它参与的是保证金交易，是杠杆交易，也不会影响到它的负债。典型的比如“产品在收益互换里是支付固定收益的一方”“产品在期权里是买方”“产品交易商品期货”……

所以，如果你的产品在场外金融衍生品交易中，是“收保证金”的一方，你就要计算一下“保证金”作为负债，其比例有没有超标了。还有一道附加题：你收了保证金以后，能不能继续拿保证金去做投资呢？

在这里额外加一个小tips：现在也不是谁想做场外期权就能做的哦↓↓↓

分析完“投资”行为中的“杠杆”问题，就注意“融资”和“保证金收入”不要超过净资产就好了吗？

不不不，你不能在“投资”环节里把“负债比”占满，因为，你还要考虑你避免不了的“应付款”，他们虽然又少又杂，但稍不注意就会超标。 

在估值表里面，挂在应付款的下面的，比如应付管理费、应付管理人报酬、应付托管费、应付基金服务费、应付其它款（如印刷费）……在应付未付的时候，它们都是负债。当然，你不会真的每日计提每日支付对不对，所以，这些费用不管多或者少，它就在那里。

当然，上面这些也并没有很可怕。由于合同里面上述费用的费率大多是比较固定的，不定期的其它费用也不会很多，而按照基金合同的约定，这些费用通常会按季度结算支付，并不会长期挂在“应付款”上。

有一些基金为了让基金有更多的钱去投资，故意把管理人应当收取的管理费和业绩报酬留在基金财产里，不去支付。虽然在净值的计算上，并不会有影响，因为钱虽然在账户里，但是估值表里会做成一笔负债。但是，这仍然是一个放杠杆的操作。

我们用一个极端的数字来举例让你体会一下，假设你的基金一共1000万份，户上一共有2000万，其中净资产只有1000万，管理人有1000万的管理费和业绩报酬没提出来。这个时候基金单位净值是1，但是管理人用账上的2000万去投资了，如果这2000万亏了10%，就是200万，但是这200万亏的是1000万的净资产里面的，基金净值变成了0.8，基金其实是亏了20%。同理，如果用2000万去挣了10%，其实投资人挣了20%。这样就放大了风险。

上面的例子比较极端，刚好就是“基金总资产占基金净资产的200%”的例子。这个例子只是想说明，管理人把计提的管理费和业绩报酬放在基金上不收取，是放大了基金亏损的风险的。除非：

其实，比较容易被忽略的是巨额赎回时，赎回款未及时支付。

这个很好理解，赎回款在未支付时，在估值表里记录为“应付赎回款”，属于负债类的科目。如果遇到赎回一半及以上的情况，立马就是负债＞净资产的情况。由于支付都是在份额确认之后，遇到上述情况，即便在没有违反合同的情况下，都是极易出现超标的情况的。

例如：T日开放日，巨额赎回净额60%，T+2日做份额确认，只要你没有在T+2日支付出去，T+2日的估值表就会显示有应付赎回款，当天就会超标。

这种情况是无法避免也无需避免的，管理人一来可以用“被动超标”解释，二来要注意及时支付赎回款，三来在T日开放日或更早知道赎回情况的时候，就要及时调整仓位，不能利用T+2的份额确认及之后的赎回支付的时间来调仓，这样会放大收益或亏损，对仍存续的投资者有较大不确定的风险。