国进民退？“国资系”A股扫货20余家上市民企控制权易主

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来源：投资潮

今年以来，“国资系”在A股市场频频进行大笔收购业务，截至目前，包括国资委、地方政府、中央事业单位等在内的“国资系”主体正在参与或已完成20余家A股上市公司的控制权交易，且尚有不少民营上市公司在与国资谈判股权转让或流动性救援方案，相关公告有待发布。据业内判断，今年年底前国资入主民营上市公司的案例还将继续快速增加。

实际上，本轮“国资系”的高频入主与“去杠杆”和股市调整所带来的民企融资难、融资贵及由此衍生的债务难题密切相关。业内普遍认为，国资的进驻将对上市企业治理和二级市场生态带来重要影响，但包括机制激活等在内的诸多后续难题仍待解决。

重资入主优质企业

8月下旬，随着控股股东碧空龙翔股权变更工商登记手续的办理完毕并换发营业执照，金一文化实控人正式变更为北京市海淀区国资委。始于7月上旬的“1元卖掉控制权”事件就此火速实施完成，金一文化获得提供流动性支持的计划将被提上日程。

几乎与北京金一文化实控人易主同步推进的还有深圳的科陆电子。该公司控股股东饶陆华筹划将所持有的1.52亿股股份协议转让给深圳市国资委全资子公司远致投资，即意味着科陆电子也将迎来具有国资背景的战略投资者。

据统计，今年以来，包括国旅联合、三聚环保、华塑控股等在内的20余家民营上市公司均正在或已完成相关股权转让事项，且接盘方均有国资身影闪现，受让股权合计超30次，交易金额超百亿。其中，三聚环保、新筑股份、金力泰等民营公司更是彻底变身为国营企业。

本轮国资系参与进入的民营公司控股权转让交易主要包括两大类型：一是民营方相对主动，以三聚环保为例，公司利润规模较大，应收账款也属优质资产，公司通过海淀国资委的入主除有望迎来品牌背书、资金扶持等支援外，还将结束公司自2002年以来一直没有实控人的历史;另一种则相对被动，以科陆电子为例，公司控股股东饶陆华筹划10亿元转让1.52亿股股份给深圳国资系公司就被市场认为与化解其大比例股权质押风险有关。

虽从交易意愿来看出现分化，但从国资接盘标的特征来看，却存在一个明显的共同特征：是否是质优公司是国资参与控股权转让交易时的首要考量因素，业绩不佳或没有核心业务护城河的“空壳公司”无缘本轮热潮。

几乎所有国资系参与股权转让的A股公司质地均较为优良。财务指标方面，包括三聚环保等公司的营收和净利润规模实现多年连增，即便类似科陆电子等今年上半年出现业绩下滑的公司，其全年净利润也始终保持在亿元以上。至于标的所涉产业，各标的公司囊括节能环保、旅游服务、机械制造等多个产业，但均与战略新兴和产业升级的大方向保持一致。

8月以来，A股市场曾出现一轮以ST、乐视网等为代表的“问题公司”或“空壳公司”的炒作热潮，市场解读其出现的原因是，随着今年国资..频频参与A股公司或其控股股东的股权受让，部分壳公司开始受到国资青睐。不过，至少从目前来看，并不存在国资青睐低市值空壳公司的情况。

资金链紧张缺乏流动性资金

一边是民营大股东寻求脱身，一边是国资寻求优质资产布局，为什么两者会在今年集中同步出现?大多数民营企业控股权的脱手均源于资金链紧张，有多位民营企业经营者认为，自己被金融收缩的大环境所“误伤”。

“金融收缩政策持续了较长时间，对于保证我国金融安全和经济稳定、促进产业结构的转型升级都发挥了重要作用，但由此也带来公司融资更难、更贵、门槛更高的新情况。”北方某元器件民营上市公司实控人表示，银行等金融机构通常对民营企业采取“一刀切”的办法，拒绝发放贷款，怕担责任、怕出风险越来越成为普遍心态。“公司筹划每一笔融资，都要与银行数十人会面，导致企业投入研发、实业的精力被大幅分流;另一方面，公司还频繁遭遇到期续贷时被临时要求增加担保物、提前还贷、利率上浮等类抽贷要求，使得公司现金流更加紧张。

此外，民营上市企业融资难除上述金融收缩因素外，业内分析认为，还与融资大环境外的多项其他因素密切相关。

前期过度“高杠杆”被视为部分民营企业流动性危局的关键因素之一。民营企业具有相对灵活的决策机制，且前期的投资扩张具有一惯性，当其通过股权质押等多种方式将资产投出而又未产生利润和现金流时，一旦面对突发的金融收缩政策，便会遭遇机构抽贷或类抽贷，资金回流路径将面临干涸。

今年以来，二级市场估值进入下行通道，部分上市公司大股东补仓和按季还息的压力增大，只得转而求助于短期拆借，在银行融资困难的大背景下被挤到影子银行、民间借贷甚至P2P领域，高昂的利息进一步绷紧资金链和信用链。

深圳某主板上市公司的融资即求助于华融等资产管理公司，而随着华融事发，公司新的融资困境再现。“近年来多数市场主体都处于‘过冬’状态，多数国企都披上了棉袄，但不少民企却始终薄衣单衫;而民营企业所面临的生态环境又非常脆弱，市场的任何风吹草动都能给融资带来不小的波及。”该公司负责人表示。

在这种环境下，部分民企对杠杆进行了适度压缩。神州信息董秘张云飞表示，在金融去杠杆的背景下，不少公司都有意识进行规模控制，压缩资产规模。“以神州信息为例，公司总资产从2017年的逾百亿元下降到2018年年中的96亿元以内;同时，公司上半年银行贷款规模也从年初15亿元降低到年中的10亿元上下。”

但部分企业未能及时调整扩张战略也是不争的事实。有企业主认为，公司既有产业已发展到特定阶段，产业转型升级需给出足够时间，需要相对宽松的金融环境用于投入研发，但从目前来看，较难实现，“不转等死，转型找死”成为新的囚徒困境。

同时，部分上市公司前期通过发行可交换债、员工持股计划、兜底协议等资本运作手段回流资金，虽从上市公司财务报表看现金流情况良好，甚至账上有十多亿元的流动资金，但因大股东不具备“近水楼台”的优势依然出现资金链断裂的情况。

低价入场暂时被套

相比于此前万科、新华百货等控股权的争夺，本轮国资参与上市公司控股权交易虽频率较高，但表现更为平静，几乎全部是以一种“兵不血刃”的方式达到对相关标的或原股东“雪中送炭”的目的。

在今年所有的民营公司控股权转让中，金一文化的控股权转让价格最为低廉，控股股东1元甩卖控制权，对价为海淀国资委对公司的30亿元流动性资金。但从二级市场表现来看，国资的进驻多数情况下并没有改变标的公司股价的下跌走势，相对于交易价格而言，不少国资均处浮亏状态。以科陆电子为例，国资民资双方的股份转让价格为6.81元/股，转让价总额10.34亿元，但公司二级市场目前股价尚不足6元，即意味着收购的国资方出现超亿元浮亏。

不过不少人士认为这种“被套”只是暂时性的。中南财经政法大学金融协创中心研究员李虹含表示，国资“扫货”A股对于企业和市场都具有明显的正面作用。“国有资本入驻上市公司，对于上市公司改善其公司治理以及资本结构具有重要意义，国有资本以及雄厚的经济实力以及国家政府背景容易取得投资者的更多的信任，进而使相对低迷的资本市场取得较好的回暖预期。”

股权转让所涉标的也全部对国资入主持乐观预期。以科陆电子为例，公司方面表示，“远致投资的入股，从资金方面看，有利于公司的融资，多个产业基金可以帮助公司进行产业扩张;从资源方面看，也有助于公司有效利用国资..产融互通，获取订单能力和优势更加明显。”

从实践来看，国资入主也确实给相关标的公司带来新变化。其中，新筑股份在控股权变更后，川发展入驻公司管理层已提上日程，通过掌握公司实际决策权，支持轨道交通业务，抢占新制式轨道交通行业发展的制高点，并以新一代中低速磁悬浮系统为抓手，打造多制式产品链。

有部分学者和投资界人士用“国进民退”来形容本轮“国资系”高频入主，但也有部分人士并不认可这一说法。

..国资委主任肖亚庆此前曾公开表示，“国进民退”的说法不符合实际：“市场是无穷的，国有企业与民营企业优势互补、相互促进，在竞争中创新产品与服务，在互助中开拓新领域，在融合中产生新火花，可以使市场在原有基础上提升层次。”

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