【研报】联合评级：国美、苏宁纷纷转型对其信用水平有何影响(5)

[原文来自：www.ii77.com]

2015~2017年，管理费用方面，苏宁在云店升级、用户体验优化、薪酬提升和专业性人才储备等方面持续大量投入，管理费用增加；但由于公司加强绩效考核，持续优化组织流程，人效提高，同时可比店面销售收入的逐步改善，店面相关费用率水平有所下降带动管理费用率下降，管理费用率分别为3.21%、2.69%和2.63%，持续下降。与之相反，国美的管理费用率呈持续上升态势，由于国美加大了研究开发方面的费用支出来提升大数据的应用、客户的体验以及提高信息化系统的管理水平，另一方面国美的销售规模下滑，管理费用对利润的侵蚀加大，近三年管理费用率分别为2.45%、2.58%和3.24%

销售费用方面，随着全渠道经营模式带来的规模效应增强，苏宁销售费用率持续下降，分别为12.43%、11.92%和11.15%，随着苏宁销售业绩的大幅提升，规模效应得到体现，销售费用率也在逐步降低。国美的..费用率近年来呈现持续上升态势，分别为12.06%、12.32%和13.41%，一方面收入增长平稳，另一方面主要是租金上涨等费用支出对利润的侵蚀加大。全渠道融合有利于零售企业控制销售费用，仍以传统实体零售为主的企业则需持续面临租金和人工成本上涨的威胁。

财务费用方面，苏宁近年来保持很低的财务费用率，三年分别为0.08%、0.28%和0.17%。国美的利息支出则大幅增长，从2015年的利息净流入变为2017年的利息净支出3.97亿元，占营业总收入的0.54%。大规模利用债权融资进行转型投资，使得国美债务负担持续走高、财务费用压力加大。

转型影响四：由于线上业务毛利率低、竞争激烈，转型使得零售企业面临毛利率下降的风险，加之转型期间各项费用支出的增长，苏宁与国美在加速转型期均呈扣非净亏损状态。2017年，若将运营资产产生的投资理财收益计入经常性损益，苏宁近年来首次实现扣非净盈利5.32亿元，转型效果更加明朗，开始体现出盈利能力的提升。

毛利率方面，2015~2017年，苏宁持续实施积极的竞争策略，聚焦抢占家电、3C份额，大力扩大新品类规模，在品牌推广及促销投入等方面投入较大，线上业务保持较低毛利率水平且线上销售占比持续提升，使得综合毛利率水平三年内下降了0.76个百分点。另一方面，国美的综合毛利率则呈波动上升态势，且高于苏宁的综合毛利率水平，与国美线上业务占比低于苏宁有关，2017年国美线上自..售收入下滑，导致国美收入规模下降，但毛利率水平被拉高。

利润方面，线上线下融合阶段，苏宁与国美的扣非净利润均为亏损状态。作为零售企业，经营周期性较强，现金流阶段性波动较大，为提高运营资金收益积极开展投资理财一直是大型零售企业的重要工作。若不考虑运营资金产生的投资理财收益，苏宁扣非净利润仍为亏损，但亏损额逐年减少；若将上述投资理财收益计入经常性损益，2017年苏宁扣非净利润已首次实现盈利。国美在加速转型的2016年出现扣非净亏损，并在2017年加大亏损规模。考虑到国美仍在重点推进线上线下融合、线上业务占比预计将提升，竞争对手采取积极的竞争策略，以及费用控制能力的弱化，预计短期内国美盈利状况难以改善。

转型影响五：对于规模持续扩张、线上业务发展良好的苏宁，存货周转率显著提升；2017年国美线上销售额下降，存货周转率相应下滑，其经营效率与苏宁之间的差距在拉大。

2015~2017年，苏宁存货周转率明显上升，从2015年的7.72次增长为2017年的9.80次，随着苏宁物流基础设施网络布局的扩大、物流运营效率的提升，苏宁物流体系在仓储自动化、智能化建设方面取得较大进展，运营效率优化。国美存货周转率则呈波动上升态势，2017年随着销售规模的减少，经营效率有所回落，与苏宁存货周转率的差距拉大。