优秀的α，垫底的β

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本篇的大致内容源自于最近参加的一次证券私募基金研讨会活动中一位嘉宾的演讲。

这位资管行业内的资深前辈，曾在海外对冲基金BGI和GSA工作，回国后曾在中投管理过海外投资业务，而目前他所在的公司在本周五陷入了震惊行业的裁员风波。

当然，这位前辈仍会在目前的位置上，他将带领量化部门，打造金融科技公司。

而他对于市场的观点，非常值得倾听。

最好的投资策略，基于市场环境的准许，因此了解我国资本市场的特征变得非常重要。

行业前辈的分享会给很多人对于如何在A股进行投资带来一些思考。

优秀的α，垫底的β

如果将过去五年A股指数与全球各大主要指数的α和β进行比对，会发现A股市场的β几乎是全球最糟糕的，而α几乎是全球最优秀的。

如果将主动型股票基金的表现和A股的指数进行比较，将时间拉长到10年，会发现主动型股票基金明显跑赢大盘。

这也印证了A股市场存在非常好的α机会。

但很有趣的现象是，公募基金一直都说自己挣钱，而投资公募基金人基本都说不挣钱。

现在上证指数2600多点，7年前也是2600多点，甚至10年前也到过2600多点。美国道琼斯现在即将26000点，而7年前才12000左右，涨了一倍都不止。

你会发现，在A股依靠大盘的力量通过长期投资获得回报几乎是不可能的，只能依靠短期内巨大的波动来获得回报。

垫底的β系数也印证了这一观点。

如果通过夏普率(Sharpe Ratio)对比过去几年A股和国外市场，会发现A股的夏普率是非常烂的。最烂的是沪深300，连1%都没有，而最好的是纳斯达克，你什么都不用干，夏普率就有5.6%。

在A股累死累活，还不如在纳斯达克睡觉。

当市场越有秩序、投资者越成熟，分享α的人就会越多，β也会变好；而市场机制越不健全、监管思想越落后，就会降低β，提升α。

监管者越想管这个市场，就越管不好这个市场，在管不好的市场里面一定会有α的存在。

这样的结果，和市场参与者息息相关。

中国特色市场参与者

股票市场的主要市场参与者有股票发行者，投资者和监管者。基本上所有金融机构都是为这三者做服务，或者就是这三者之一。

我国金融市场的定位强调融资功能，因此市场设计偏向发行者，而市场的定位和设计又由监管者把控。

市场监管者的目的，是为执政服务，而非市场，确保贯彻上峰的路线是第一任务。

在一个为自己设计的金融市场中，股票发行者一定是强势方，他们为融资服务，而非投资者。

三者对比下来，投资者作为国内金融市场的参与者，其实是弱势方，与美国市场正好相反。

当一个金融市场的定位过分强调了融资功能，股票发行者只会把二级市场当做提款机来用，考虑更多的是自己的利益诉求，这也增加了管理者的代理人风险和道德风险。

长此以往的结果就是A股市场好公司太少，而好公司的成长性是α的重要来源之一。

若将投资者分类，可以分为定价投资者和趋势投资者两大类。

定价投资者依靠的就是自身对于企业定价的能力，对于公司的认知来自于对公司的定价，典型代表人物就是巴菲特。

趋势投资者，包括量化投资者也算趋势投资者，他们跟市场走，找相对便宜的企业，但无法或难以为公司定价。

两类投资者都可以获得成功，而趋势投资者在某种意义上市依附于定价投资者的。

如果一个市场有足够多的定价投资者，且他们知道如何定价，这个市场会越来越有效，反之则是无效的。若趋势投资者在一个无效的市场缺少了定价投资者的锚，也会遭遇很多困难。

在这一点上，A股市场的定价投资者、或是说有定价能力的投资者相当少，这降低了我国资本市场的效率。

在A股市场的投资者中，机构投资者占比小，有理念的机构投资者更少，而真正的长期资本几乎微乎其微。

这一方面是A股市场环境的因素，机构投资者很难在A股依靠长期投资来获得稳定回报；而另一方面也是背后资金性质的原因，在高波动的市场且短考核期的行业环境，很难有长期资本的存在。

社会资本的背后是个人存款

在欧美等成熟的金融市场，养老金一直都是最大且最重要的资金方，为金融市场提供了可持续且稳定的长期资本。

在国内，一直都有希望效仿美国市场的沪深，希望引入养老金等长期资本进入国内股票市场，从而改善市场投资环境。

但其实对比中美的社会资金结构，其实是不一样的。

美国养老金占GDP的比重在130%，而中国养老金仅占GDP的1.5%，若按社保金加年金来计算，这个数字应该是小于7%的。

养老金代表了一个国家的富裕程度，富裕国家的养老金是可以养公民一辈子的，而显然在国内这是完全不可能的。

在社会资本中有四大支柱支撑着国内居民的养老。第一是社保基金，第二是年金，第三是商业养老，第四是银行户头。

而在国内，大部分人都靠着最后一个支柱，也就是存款来养老，而我国存款占GDP大概50%的比例。

钱的来源决定了我国资本市场的特征。

看国内的投资机构，将管理资金追溯到源头，占大头的都是银行存款，存款的背后是个人。也就是说，投资证券市场资金的个人属性是非常强的。

可以说在相当长的一段时间内，满足个人投资者的需要才是资本管理者的工作任务，而个人投资者的需要往往偏短期。

警惕尾部风险，拉长考核期

所谓尾部风险，即肥尾事件对收益率的影响。在收益率正态分布的图中，左尾风险为尾部损失，右尾风险为尾部收益。

嘉宾做了两件事情：一是左右尾都不要，也就是不要超额收益但要及时止损，看收益率情况如何；二是将回撤容忍度和考核期长度进行了比较。

第一件事得出的结论是，其实在市场中不需要挣太多钱，如果能及时止损，依然能获得不错的回报。

其实这个结论很好拿例子去理解。

对比巴菲特与美国股市各个阶段的收益曲线，你会发现巴菲特经常在牛市中无法击败市场，而他做最好的恰恰是在美股崩盘的时候退出了市场，从而在长期维度上战胜了市场。

第二件事得出的结论是，考核期越长，回撤容忍度越高，复合回报率越高，但回撤容忍度过大时，组合复合回报反而下降，这意味着长期投资并不是对风险无底线容忍。

社保基金在权益类投资方面就做地非常好，很大的一个原因就是他的考核期很长，允许管理者在很长的时间内去实施投资策略。

对于机构来说，考核期越短，行为越离谱，毕竟都和自己的利益挂钩。

带来的启示

1. A股存在绝佳的alpha投资机会，且这个机会可能好于任何一个市场。

2. 社会处在一个激烈的变化中，具有特定的beta机会，但不会是一个广义beta。

3. 个人投资者为主的市场和监管体制继续展现高波动性，证券市场资金短期化将持续。

4. 在相当长一段时间内，机构/散户的比例决定市场的散户属性，满足个人投资需求将是资管最重要的业务。

5. 投资的关键在于控制风险回撤和获利的可持续性，且需要一个较长的考核期来匹配。投资人最终看的是实现的利润，而非平均回报。