2019 年：又一个 2014 年？但股市疯牛或者等不来（徐小庆最新判断）

敦和资产首席经济学家，徐小庆总：

感激国金证券邀请我来和人人做这个分享。岁首时曾做过一次分享，这两个月市场已经把之前提到的内容演绎的非常充裕了，如今又到了一个让人疑心的阶段，在这个时候需要从新思虑一些问题，因为与客岁岁尾比拟，好多预期已经有了对照大的回转，然则回转到如今，资产价钱已经有了对照充裕的反映，如今人人的疑心更多的是关于资产价钱的走势。

如今我们处于经济下行、泉币政策宽松以及房地产下行的周期中，人人第一个回响就是，这种宏观情况与 2014、2015 年是非常相似的，能够称之为是经济的二次探底。人人都知道，2014、2015 年是做宏观相关策略的基金示意最好的一年，回头来看其时的投资策略是非常清楚的：多股指、多国债、空螺纹钢，再加上人民币贬值，这个组合没有大的波动， 是非常流通的，所以能够看到 2014、2015 年好多公司的投资回报率根基上都能做到翻倍，谁人时候人人感受投资是一件很轻易的事情。那么到如今，人人也会想是不是本年照样按照这个体式来做也能获得很好的回报，并且从岁首以来各类资产似乎也在按照这个逻辑演绎，股票已经涨了 20%-30%；商品总体偏弱，到比来 2-3 周起头显现了对照显着的调整；债券收益率没有下降好多，但连结了牛市的气氛；只有人民币分歧，如今是在升值。

一、本轮与 2014、2015 年的相似点

我们认为从宏观大情况来讲，如今与 2014、2015 年的确是很相似的：第一， 房地产的发卖起头负增进，上一轮负增进是从 2014 年起头的。第二，出口欠好， 经济下滑，PMI 持续下滑，客岁出口有一部门是因为关税提高带来抢出口效应，如今出口也起头负增进，这与 2014 年也是相似的。第三，泉币政策转向宽松， 施展在两个方面，我们一样从利率和量两个角度去描绘泉币政策的松紧水平，如今短端利率已经降到了汗青偏低水平，最低时短端利率低于 2%，如今是在 2.5% 摆布；此外能够看到泉币增速起头呈现稍微的起来的迹象。也就是无论从量照样利率的角度来讲，泉币政策是在往宽松的偏向走。

二、本轮与 2014、2015 年的分歧

我小我喜欢对照汗青，然则我也认为没有任何一次汗青是会完全地反复上一次的逻辑，所以今天我首要想说的问题是，本年不会是 2014 年简洁的反复，各类资产的情形或者都和 2014 年是有不同的，这是我今天要讲的内容。我认可大的宏观情况和 2014 年是非常雷同的，然则具体到微观层面和资产的示意层面是有不同的。

图表 1： 14-15 年大类资产示意是否会在本年重现？

我们先来看一下商品，回首曩昔三次大的下跌：2008 年、2011-2012 年以及2014-2015 年，这是三轮持续时间对照长的商品熊市，能够看到这三次下跌都有一个非常主要的特征，就是社会融资增速都处于大的下行周期傍边。若是按照社会融资增速的走势来讲，其实商品的下跌正本应该是在客岁发生的，客岁的社会融资增速就已经回落了，然则客岁商品全年是震动款式，没有显现下跌，原因人人也对照清楚，照样供给层面的约束，供给弹性较低，导致商品价钱施展出很强的韧性。到了本年，人人已经在商议信用是否会显现阶段性的扩张，或许至少承认如许一个大略的判断，就是社会融资增速即使不往上走，然则应该可以在今朝的水平不乱下来，也就是说它不是一个持续下降的走势。

2014 年社融增速持续下降，分部门来看的话原因是很清楚的：2014 年居民和企业都在去杠杆，居民去杠杆是因为其时房地产进入下行周期，企业去杠杆是因为产能过剩问题导致需要去杠杆；2014 年当局在财务政策上是没有太鸿文用的，真正的财务扩张是在 2015 年，2014 年当局首要出力在了泉币政策宽松上。所以 2014 年三个部门都没有积极地加杠杆，这是造成 2014 年社会融资增速持续下滑非常主要的原因。

此刻年实际上是曩昔几年的反周期，曩昔几年加杠杆加的最猛的是居民，如今居民加不动了；曩昔几年去杠杆去的最清洁的是企业，如今企业起头加杠杆， 当然如今企业加杠杆带有必然的被动色彩，是银行自动地向企业投放信贷；财务上，相对来讲，当局也比 2014 年要积极一些。是以我们就看到杠杆相对不乱， 从社融角度来讲的不乱；然则如许的不乱人人是对照猜忌的，因为既然地产周期是下降的，企业也没有大的投资意愿，为什么可以看到社融不乱呢？我的懂得是， 这一次当局鼓励银行进行信用扩张的主要目的其实是不乱就业，从而不乱消费， 从而避免房地产硬着陆的风险，焦点并不完满是为了不乱投资。而几年前我们缓解企业的举止性压力，是用居民加杠杆的体式来救企业，匡助企业解决产能过剩的问题，经由房地产发卖去库存。客岁岁尾，人人对经济最大的担忧是就业，其时认为本年极有或者显现春节之后农民工大量失业的问题，一旦失业问题显现， 消费和地产的发卖有或者会显现断崖式的下滑。本年经济到今朝为止和客岁的预期比拟，最大的反差就是失业这一点并没有显现。而这一点没有显现，我认为要害就是在曩昔几个月，央行鼓励银行以各类小微企业贷款的名义，向企业推送了大量的举止性，这些举止性在必然水平上不乱了企业雇佣人员的行为，从而不乱了消费预期。所以这其实是一个迂回的、间接的去救消费和房地产的做法，它不是直接施展在居民加杠杆上。能够看到我们都是接纳迂回的、间接的做法，就像曩昔几年，我们用居民去救企业，如今其实是用企业加杠杆的体式来缓和居民的信用收缩的压力。所以我们认为本年显现信用持续收缩的概率是对照低的，这是和 2014 年的一个很大的分歧。

此外就是产能周期，上..业在 2014 年之前是一个产能扩张周期，而曩昔几年是产能持续收缩的周期。从现金流的角度来讲，上市公司整体来看，中粗俗现金流是不太好的，上..业的现金流是对照裕如的，这和 2014 年 2015 年的情形也纷歧样。2014、2015 年的时候，商品的价钱可以持续跌破成本，是因为企业即使在吃亏的情形下，也需要大量的生产往返笼现金、了偿银行的债务。而如今现金流裕如的情形下，若是价钱跌到一个利润很低的水平，企业的生产调节是非常轻易的，不会去做折本生意。所以从微观层面来看，供给的调整追随着需求回落是非常轻易调整的。此外，上..业的资产欠债率转变和 2014、2015 年也是完全分歧的周期。从泉币前提来讲，今朝利率不算高，2014、2015 年的时候， 工业品价钱持续下跌，所以才需要持续降息；尽量那样，2014、2015 年的实际利率依然处于非常高的水平，最终把工业品拖出通缩这个趋势不是靠泉币政策的宽松，而是靠供给侧改造。供给侧改造推高了价钱，才把实际利率从新地降到了一个对照低的水平，光靠名义利率怎么降都没用。如今实际利率处于低位，泉币前提其实比 2014 年要宽松得多。

2014 年还有一个很大的问题就是汇率相对僵化，使得在美元进入上升周期的时候，汇率调整不充裕，人民币一篮子指数从 2014 岁首的 90 一向升到 2015 年的 105。人民币升值对经济是收缩的结果，人人只看到了利率的下降，然则没有注重到在汇率层面上其实在相当水平上对冲了利率的宽松。固然本年人民币也升了不少，然则如今的水平并不算高，大体上照样在 95 四周，总体来讲汇率的弹性比以前提高好多，也是有助于提拔经济韧性的非常主要的方面。

最大的差别，我认为是在地产的库存周期上。实际上到今朝为止，从全国的数据来讲，地产的库存是没有增加的，即使在客岁房地产发卖已经起头显现大幅下滑，新开工已经起来的情形下，若是用新开工减去发卖来算，今朝地产库存水平其实还没有进入到上升周期，处在一个对照低的水平。在转变的趋势上，2013 年到 2015 年库存是处在持续上升周期傍边的，而如今库存还没有进入到上升周期。人人知道在剖析需求的时候，都邑去看地产的发卖、开工和施工，从逻辑关系上来讲，发卖领先于开工、领先于施工是很轻易懂得的。然则我们能够统计曩昔多数次地产的发卖见顶到新开工见顶到施工见顶的滞后时间，注重到这一次是汗青上从来没有过的一个现象，那就是曩昔开工到发卖也许滞后 1-5 个月，施工到新开工滞后 4- 12 个月，也就是说从施工到发卖之间的距离，也许也就是半年到最多一年摆布的时间；然则这一次开工的见顶时间，相对发卖见顶的时间，整整滞后了差不多快要两年的时间。曩昔的一个特点是，若是开工相对于发卖滞后的时间越长，施工相对于开工滞后的时间也会变得越长；也就是说若是开工相对发卖的滞后时间很长的话，那么施工见顶的时间相对于开工见顶的时间也会显着的耽误。焦点的问题就是因为曩昔几年发卖一向都很好，然则开工始终增进非常慢，库存没有起来，传导的过程就被拖得非常长。从数据上来讲，本年会显现一个什么现象呢？发卖是客岁见顶回落的，开工是客岁四时度见顶回落的，然则本年上半年施工是往上走的，施工和发卖、开工的走势完满是反的，若是按照如许延迟的关系，或者施工的见顶时间最快也要到本年的三季度才会显现。这就意味着在短期是看不到施工各方面的需求下滑的很快的。

三、大宗商品

如今商品要往下打，首要就靠宏观情绪，而不是靠微观，客岁 11 月份借着全球风险资产下跌往下打过一波，然则打下去之后又都涨回来了，因为现货不跟跌；这段时间商品下跌，其实也是风险情绪、偏好情绪的释放，但情绪释放事后， 因为实际供需关系没有那么差，之后又或者涨回来。实际上在这一轮的经济下行傍边和第一轮经济下行傍边，我认为在微观上最大的一个转变就是商品价钱的 韧性会比预想的强得多。若是按照看空宏观的逻辑去做空商品，在本年是很难 盈利的，这是和第一次经济下滑时一个很大的分歧。

图表 2： 工业品下跌周期陪伴着社融增速持续下降

四、房地产

客岁开工之后施工相对对照迟缓，与企业的举止性相对对照重要有关，跟着融资渠道的改善，好比企业债的刊行以及托付、信任等非标的融资渠道的改善， 房地产的到位资金或者会显现回升。总体来讲，房地产和非标的融资有对照强的正向关系。将工业品价钱和施工增生、开工增速放在一路来看，工业品价钱的拐点和施工增速的相关性更高，而不是开工增速。如今市场对房地产有些不合，事实上曩昔一段时间，房地产的情形好于预期，固然房地产本年前两个月是负增进， 然则负向跌幅比想象低，从微观上看，一二线城市的成交量显着上升，甚至价钱反弹 5%到 10%。

我认为房地产处在一个大的下降周期，是以不看好房地产，这个概念没有转变，然则房地产会呈现一个慢熊的走势，它的特点是发卖量不会在短时间内显现急剧下滑，因为市场永远存在一部门刚性需求。并且因为一二线和三四线的房地产的节奏的错位，使得它的压力被涣散化。好比说客岁一二线欠好，然则三四线好，本年三四线欠好，然则一二线或者也有恢复，因为客岁的一部门需求到本年释放。如今房地产周期和曩昔的最大分歧是什么？曩昔若是泉币政策宽松，房地产的销量一旦上涨，价钱能够持续上涨，就像买股票一般追涨杀跌。房地产价钱上涨之后，刺激了对房地产的购置，然后进一步推高房价，这是以前的房地产周期。然则如今最大的问题在于，只要房价涨上去，购置力和需求很快就没有了。若是维持对照低的价钱，销量能够知足根基的需求，然则若是举高价钱，购置力就没有了，因为如今最大的问题是居民，居民对于整个房价总价的承受能力是个天花板，不是几年可以越曩昔的。

如今房地产的天花板在这，这个天花板或者需要相当长一段时间的储蓄的储蓄或许收入的增进。除非本年收入一会儿增进百分之四五十，或许泉币政策能够要求房地产的首付比例从如今的 20~30%下降到 5%~10%，但这些显然和如今按捺房地产成长的思路不吻合。是以， 房地产会酿成一个对价钱高度敏感的资产。最好的究竟就是价钱涨不起来，斥地商意识到价钱难以上涨，然后就以相对低的价钱把量做起来，量根基还有必然的包管。人人不相信当局的调控能力能够实现地产的软着陆，然则实际上我感觉今朝来看这种概率是增加的，当局对泉币政策的松紧拿捏的对照好，做到了需求根基知足得了，价钱不会像以前一般，这就意味着非常看空商品的需求也很难题。

图表 3：本轮“发卖-新开工-施工”之间的传导过程比曩昔更长

五、人民币汇率

人民币从岁首到如今整体处于上涨态势，和 2014 年、2015 年完全分歧。人民币客岁涨过，然则跟着人人对中国经济的消极预期的升温，下半年又下跌了。

我认为本年不太或者是客岁那样的过山车的走势，我认为客岁人民币的升值是一波空头回补，也便是人人对中国经济极端消极，然后显现了一个缓和，之后有一波空头回补。然则本年的人民币的升值，我感觉更多的是供需关系在慢慢发生转变。若是供需关系实际改善，结售汇不太或者再回到持续逆差的状况，至少是一个均衡的状况，固然今朝也不太或者显现大幅的顺差。那么 1 月份是顺差，2 月份是逆差，然则 1、2 月份合起来好于往年的岁首，因为 2 月份春节本就应该会有对照大的供需关系的改善。这个供需改善从根基面的角度来懂得，最首要的就是中美的经济周期对人民币最晦气的阶段已经由去，最晦气的时候就是美国经济上行，中国经济下行，两国的泉币政策也相反。

从利差的角度来讲，对人民币是晦气的；从风险资产角度来讲，美国股票上涨，中国股票下跌，人人都不肯意持有中国资产，这就是曩昔几年的情形。但如今根基面是美国下行，中国至少是企稳的走势，那么中美的利差持续压缩的空间已经不大。尤其是短端利差，我感觉不太或者显现中国的短端利差低于美国的情形。如今实际上两者就处在非常接近的状况，都在 2.5%摆布。若是美国降息，中国是否需要响应的下调短暂利率呢？ 我认为这取决于中国自身的经济情形，若是中国的经济情形对照好，就没需要跟着它下调，因为中国的利差正本就应该比美国的利差高一些。利差自己没有太大的收缩的空间，市场对人民币的贬值预期已经根基没有了，远期价钱和即期价钱如今根基已经处在接近平水的状况。我感觉有两方面的原因，一方面是中国出去的钱在削减。曩昔，泉币流出最典型的体式是经由办事项目，最大的利差是办事商业，好比出国留学、旅行时会用各类体式把钱转出去，或许直接在国外消费， 固然有每年 5 万的换汇额度，然则在国外所有能刷卡的处所，其实都不受 5 万的约束，国外旅行量大，就会带来大量的相关消费，从而增加逆差。

曩昔人民币贬值预期强的时候，能够看到在办事项面前实际的结售汇逆差比官方统计的结售汇逆差要高的多；但如今情形是相反的，在办事项面前实际的结售汇逆差是要比官方统计的低。这是因为资源管制导致的究竟吗？是因为资源管制导致我们出不去吗？我感觉也不克完全归结于资源管制，焦点的问题其实是商业战导致人人不太甘愿把钱拿出去，国外的投资情况在恶化。能够看一下春节旅行去的处所，其实从客岁下半年起头，去美国的旅行人数大幅下降，美国的一些航空公司把到中国的直航航班作废了，就是因为上座率不高。所以客观上来讲，就算不做资源管制，让走出去投资，其实这个时候心里也会没底；此外从大情况来讲，你是否还甘愿孩子出国去美国念书，或者还会考虑到不平安、社会矛盾激化等问题，这些是有必然潜在影响的。反过来，本年最大的一个转变就是外资起头络续地增加对人民币资产的设置，不管是直接投资照样证券投资，不管是债券照样股票，如今外资流入的量都是对照大的。所以我们其实并没有看到像 2014 年那样人民币有对照大的贬值压力。

那么相似的处所在哪里？我们知道 2014 年是美元升值的起头，是美元进入上升周期的第一年，其时美元升值的一个最首要的原因就是欧央行在 2014 年推出量化宽松，直接导致了欧元暴跌。本年和 2014 年相似的处所在于，国外的几个首要经济体中，最大的风险点在欧洲，欧元区 PMI 下滑幅度也是最大的。能够把欧洲经济下滑懂得为是中国的经济放缓导致全球商业量下降，进而导致欧洲经济下滑如许一个传导，因为欧洲经济是偏出口导向型的。然则这一次和 2011 年欧债危机比拟，最大的不同在于，欧债危机时的问题首要是在边缘国度，而此次的问题满是在焦点国度：德国、法国、意大利等。

德国首要是受到出口的拖累， 法国和意大利是构造性的问题，意大利国债息差一向处在一个相对对照高的水 平，这反映了政治风险在加大。那么欧洲的泉币政策的空间也不大了，他自己就没加息，利率也处在负利率的状况，德债已经买到了上限，再买债只能买其他国度的债，这个空间也是非常有限的；此外，欧洲的财务如今照样受制于 3%赤字率的约束；客岁的法国黄马甲事件也发映出一些问题，如今法国和意大利这两个焦点国度赤字率不高，社会..鄙人降，要经由加税的体式来填补赤字缺口就会遭到人人的否决，所以财务能施力的空间不大。

美国相对来讲风险点没有欧洲那么显着，独一让人人感应不舒服的就是美国企业部门的债务，如今是处在跟 2008 年、2009 年差不多的水平，应该比那时候还要高。人人本来担心若是持续加息、缩表的话，会导致美国企业显现对照大的问题，比来人人又在商议收益率曲线倒挂的问题。客岁四时度时，收益率曲线也是显现过接近倒挂的状况，然后美股就跌了，标普从 2900 跌破 2500，这一波跌得最惨，从上周收益率曲线又倒挂之后，人人又起头担心，这个问题会不会此次同样激发美股暴跌？其实收益率曲线倒挂，我认为不是人人最需要担心的问题。

收益率曲线倒挂其实也是反映市场预期，不看好经济，曲线天然就倒挂，当然曲线倒挂反过来会有负反馈的结果，无非就是说你认为息差持续倒挂的话，银行的信用扩张能力就会有问题，因为没有正息差。然则这个问题在于，首先市场并纷歧定老是对的，若是看到倒挂不是一个持续了很长时间的现象，有或者过一会儿就会归去，第二种或者是央行感觉市场是对的，那么就会响应地去向市场传递好比会降息的预期，如许的话短端利率会很快下降，倒挂就会从新修复。

也就是说倒挂这个问题，其实也是反映市场的一个预期罢了，会不会演酿成最终的经济衰退？会不会立时引起经济衰退？人人看上一次 2006 年显现的倒挂，最后经济是衰退了，然则中央隔了很长的时间。那么真正让联储最担心的问题不是刻日倒挂的问题，是信用利差的问题。我们其实能够看到，客岁美股一开始跌的时候，联储是不在乎的，一起头没有出来说要救市，然后市场就一向跌， 跌到后背受不了了照样救市，是什么器材导致这一改变？是什么原因导致受不 了？导致改变的焦点问题在于看到了信用利差在持续扩大，这是让美联储最担心的问题。

既然知道这一轮杠杆的首要的问题是出在企业层面，那显然信用利差的扩大就是首要矛盾。若是不把这个问题掌握住的话，有或者就会像昔时次贷危机一般起头扩散。所以说这一轮会不会显现大的风险资产调整，我认为最要害的照样要看信用利差。若是美国的信用利差如今不乱，没有显现持续的扩大趋势的话，仅仅是收益率曲线的倒挂，我感觉不足以引刮风险资产价钱显现大幅的下跌。

图表 5：客岁美股大跌的导前线是信用利差扩大而不是刻日利差倒挂

美元指数方面，若是认为欧洲的问题比美国要糟糕，从这个角度来讲，没有法子很看空美元。固然大周期美元或者是一个强势周期的末尾，然则在本年照样有或者会显现人人都唱衰美元，然则单看美元指数其实纷歧定会跌。事实上从岁首到如今，美元指数就没跌完，根基没跌，就是在一个局限内的震动走势。若是看空欧洲的话，实际上美元显现大跌的或者性对照小，然则这并不影响新兴市场的泉币或者相对于美元走强。

这里我想说的是，我们以前讲美元，首要照样指的是美元兑欧元。在多数时候，美元兑欧元的走势是会影响到美元在新兴市场的泉币走势，就像我们以前看人民币兑美元，其实关心的也是欧元兑美元，从而间接影响人民币兑美元。然则若是美元走强，反映的不是危机模式，好比说次贷危机时，我们知道美元也会走强，那是施展危机激发的避险需求，只有在这种需求鞭策的美元走强下，会看到新兴市场相对美元一定是大跌的。然则若是不是危机模式，实际上美元的走强仅仅是回响欧美的经济都欠好，只是欧洲的经济更欠好，会导致的究竟是，泉币政策持续的宽松，这些举止性最终会往新兴市场去流，因为新兴市场的增进潜力照样要比蓬勃国度大。

我们看到，本年以来，美元固然整体是一个区间震动的走势，然则整个新 兴市场的泉币偏强，不单是人民币。我们对比一下，欧债危机的时候和次贷危机时新兴市场泉币的示意，其实有很大的不同。能够看到美元指数在次贷危机的时候和欧债危机的时候，美元相对欧元都是走强的，美债收益率也都是下降的，这反映的是一个避险情绪，然则新兴市场的泉币只有在次贷危机的时候是大幅贬值的，在欧债危机时，新兴市场泉币仍然是偏强的，根基上是一个高位震动的走势。

这就解说对于新兴市场来讲，最好的状况是经济欠好，然则不要有危机。当然我不是说不受外部影响，欧美经济欠好，新兴市场经济一定会受一些影响，然则新兴市场最首要的增进是来自于内生的需求，而不是外部需求。所以说内生的需求不是看欧美，更多的照样看本身的政策，反而会受益于欧美欠好之后的加息、不收紧，给了新兴市场一个相对宽松的泉币情况，最终鞭策国内的需求慢慢起来。

这种组合其实对新兴市场来讲，不是一件坏事，而这一点和 2014 年有非常大的区别。2014 年时，新兴市场为什么面临那么大的压力？因为 2014 年是美国加息周期和升值周期的起头，而新市场从 2009 年起头已经履历了五年的三轮 QE 带来的持续资金鞭策。所以说当资金流出去的时候冲击很大。而我们如今的情形是什么？我们从2014 年起头一向到2018 年，一向面临资源流出的压力，已经充裕的释放。所以到这个时候，从大周期的角度来讲，我们和 2014 年有很大的区别。大周期是什么意思？产能周期、美元的周期、美国的利率周期，这些是很大的分歧，人人或者只看到从中国的经济周期来讲，和 2014 年有相似的处所，房地产的周期等是有相似，然则从其他这些周期特征来讲是纷歧样的。

本年出口的话，固然对欧美不会太好，然则对于新兴市场来讲，我感觉或者会比人人想象的好。本年的出口有或者到后背某一个时候显现阶段性的改善， 而不是像之前显现一个持续的回落，今朝整个以一带一路为代表的新兴市场，在整个出口傍边的比例也是非常高的。

图表 6：新兴市场改善有助于对冲蓬勃国度对出口的拖累

六、债券

比来美债已经跌破 2.4，其实照样中债究竟跟不跟的问题。我们对照习惯看国外做国内，但事实上，曩昔 2-3 年，中国利率走势的焦点的矛盾始终在国内， 看国外做国内是没有效的，因为我们是领先指标，中国的经济是领先的，中国的利率也是领先的。举个例子，上一次 2016 年美债跌破百分之二的时候，国外的债券有一个非常大的下跌，其实也跟欧洲有关系。这轮美债下跌，最首要的问题不是美国，而是因为德债收益率已经跌到零，美债跟德债还有 200 多个点的利差，当然要往下走。然则能够看到 2016 年时，中债根基是一个低位震动的走势， 没有因为美债收益率的大幅下降而下降，就是因为其时中国自己的国内经济已经有些苏醒，商品已经起头上涨。

所以说盯着美债看中债，感觉也能够跟着下降，但实际上它本身的节奏是跟国内的经济情形和泉币政策相关。从对应关系来讲，过往中债的收益率要跌破3%的话，美债收益率都是在 2%以下，曩昔都是在美债跌破 2%的时候中债才会跌破 3%，之所以这一次美债还没有到 2%以下，中债已经接近 3%，是因为客岁中债先下，美债还没下去，中债下得快，如今相当于美债在追中债，因为美国经济客岁还能够，到本年起头受中国的影响，起头滞后的回响。所以如今对于国外的利率下降，照样能够懂得为是客岁中国经济欠好带来的一系列连锁回响，中国自己的利率我感觉照样要跟着国内政策走。

当然和以往有一个分歧的是，中国债券如今的国外投资者比例在提高，或者会使得国内债券和国外债券的联动性增加。包罗比来这段时间，其实买的最厉害的是国外的投资者，他们看到美债收益率下得很厉害，就买国债。然则从国内的情形来讲，若是社会融资增速进入到一个上升的情况傍边，一样来说央行不会持续下调短端利率，解说政策已经奏效。李总理一向给人人预期，我感觉就是一个预期治理，若是欠好，我们一定还会持续做，但前提是怎么界说好和欠好？若是社会融资增速已经稳住了，那就能够了。

曩昔来讲，其实只要信用扩张已经起头不乱，回购利率根基上下调的或者性就不大了。相反我认为需要存眷的风险在于，我们看到二季度社会融资增速也对照不乱，CPI 会往上走，但不是需求周期带动的，而是猪价上涨带动的。CPI 估计在 2.5%-3%，在如许的情形下，央行不会收紧泉币政策。因为这不是需求的问题，只是一个供给冲击带来的究竟。曩昔我们也从来没有看到，在 CPI 往上走的时候，央行会自动放松。

如今的基准利率（7 天逆回购利率）水平为 2.5%， 若是 CPI 跨越 2.5%，这就意味着基准利率根基上没有下降空间，因为基准利率再下降就会显现负利率的情形。汗青上来看，7 天回购利率在相对偏低的水平时，也没有低于 CPI 的情形， 尤其在 CPI 上行的时候，自动下调的或者性几乎为零。

二季度通胀上行叠加社会融资增速不乱，我认为看不到进一步的泉币政策的宽松。凭据如今中国的举止性的情形，只要泉币政策不宽松，就有或者会往过火的偏向成长。曩昔中国举止性的特点是泉币不收紧，回购利率根基上一向维持在相对对照低的水平。然则如今泉币增进其实是处在一个很低的水平，泉币供给量和宏观经济处在一个紧均衡的状况，也就是 M2 和名义 GDP 增速的差值相对较低。若是名义 GDP 增速不显现大幅下滑，那么 M2 和名义 GDP 增速差值将连结相对低位。这就是紧均衡状况，也就是说若是不自动持续的宽松，那么市场利率会徐行上行。

如今举止性问题在于央行在某一段时间显现犹疑和观望，这时轻易显现回购利率显现阶段性反弹，如今市场对这一点是没有任何充裕预期的。从 2014 年到如今，我们能够看到回购利率弗成能一向会连结不乱。在当前紧均衡的状况下， 要预期泉币政策进一步持续放松，首先要确定经济要显现下行，尤其工业品价钱显现持续的下跌。不然的话，价钱的粘性在很大水平上按捺了泉币政策的宽松。

需要注重的一个问题是，当前 M1 已经立异低，但 GDP 平减指数比曩昔有很强的韧性。曩昔若是泉币供给量很低的情形下，GDP 平减指数一样会大幅下跌， 然则当前GDP 平减指数还处在相对对照高的水平。从构造来看，当前和 2014-2015 年经济下滑时期最大的分歧是第三财富平减指数对照不乱，从 CPI 的分项数据我们也能够看到办事类价钱同比根基不乱。然则当前第一财富和第二财富平减指数显着比 2014-2015 年的时候要高，第一财富和第二财富平减指数都是与供给相关的，供给的身分主导了价钱的总体的走势。若是工业品不显现大幅大跌，因为非食品价钱同比增速根基一向维持在 2%摆布（办事类价钱很难跌），再考虑猪肉价钱上涨，那么 CPI 在接下来的一段时间或者一向维持在 2.5%-3%。这对于泉币政策来说，我认为宽松的空间对照小。对于债券市场来说，本年债券收益率没有大的下降的空间，客岁收益率已经有所下降。

七、股票市场

对于股票市场，市场走势也不会像 2014 年那样强。股票示意最好的时候是央行放水，同时实体经济很差，也就是 M2 与名义 GDP 增速的差值相对较大。实体经济很差的情形下，名义 GDP 增速持续下行。央行持续放水会导致 M2 增速大幅上升。所以 M2 与名义 GDP 增速差值很大的情形下，泉币都进入了股票市场， 鞭策市场上涨。

如今的情形是 M2 或者没有太大的上升空间，利率或者也没有稀奇大的下降空间。商品价钱有必然的韧性，名义 GDP 增速下降幅度不会很大。那么在这种情形下，不会像 2014 年那样显现 M2 与名义 GDP 增速的差值大幅上升，从而鞭策股市大幅的上涨。

牛市的演绎一样三个根基前提（盈利好、估值低、举止性好）至少要知足个中两个。2005-2007 年和 2016-2017 年牛市是低估值和盈利好的组合。2009 年和 2014-2015 年牛市是低估值和举止性好的组合，本年的走势也是这个逻辑。

盈利方面，本年 A 股盈利会比市场预期的要好。经济二次探底的特征是价钱会比第一次探底有韧性。因为微观供需构造在履历了第一次经济下滑之后，供需关系相对有所改善。比拟于第一次经济下滑，第二次经济下滑在总量上或者会立异低，但价钱韧性相对较强。所以名义 GDP 增速或者不会立异低。

上一次名义 GDP 增速的低点达到 6%摆布，这一次不太或者低于 6%。因为在实际 GDP 增速连结 6%摆布的情形下，名义 GDP 增速低于 6%就意味着 GDP 平减指数根基上要达到零。在当前 CPI 水平下，除非预期 PPI 会大幅下跌，不然 GDP 平减指数根基上不会为零。所以从这个角度来讲，名义 GDP 增速不太或者低于前次的低点。

名义 GDP 增速较好地描绘了企业盈利的情形，从上市公司净利润增速来看， 这一次上市公司盈利要比曩昔经济下滑时期的韧性强。首要的原因或者照样在于价钱韧性和减税降费。减税降费有利于企业盈利提拔，因为这是在 GDP 的总收入傍边进行从新分派，增加企业的好处，削减了当局的好处。

减税降费最终是为了不乱就业，进而不乱消费，从而避免房地产显现硬着陆。岁首到如今，消费的情形比市场预期的要好。客岁因为居民部门去杠杆，消费成为拖累经济的首要原因之一。

这一次政策层面并没有直接去刺激消费，好比家电下乡和增加补助等，而是环绕着企业进行，经由恢复企业的决心从而恢复就业，进而提拔消费。客岁美国减税给美国经济带来了回暖，中国的减税也将会有同样的结果，尽管我们没有减小我所得税。中国的小我所得税占整个税收比重较低，全邦交税的生齿 6000 多万人，减小我所得税对消费的影响也是微乎其微，真正有意义的减税实际上是减增值税和企业所得税。总体来说，企业盈利是下滑的，然则情形或者比 2014-2015 年要好。

估值如今固然涨了不少，然则照样处在汗青上一个对照廉价的水平，要害 的问题是举止性。我们知道本年市场的主流概念就长周期来讲是股债双牛，为什么呢？因为房地产进入到历久的下行周期，房地产下行了之后，中国的融资需求回落，所以中国的利率中枢回落，而利率中枢回落会持续的推高股票的估值，对纰谬？这里面有些合理，然则有些值得商榷。好比说风险溢价，纷歧定可以持续的提高。估值能够分化为三个身分：第一个是盈利，第二个是无风险利率，第三个是风险溢价。如今或者对照确定的是什么？确定的是盈利固然有下滑，但还能够说得曩昔，无风险利率也是下降了，并且从长周期来讲，若是认为中国的房地产必然是不成的话，那么利率中枢一定也是下降的。

如今的问题在于你是否认为中国的风险溢价在如许的一个大的组合下是能够持续提拔的。本年到如今股票的首要的进献是来自于风险偏好，因为利率也没下行，无风险利率首要是客岁鄙人行，本年下行的不多，然则本年风险溢价是显著的下降。风险偏好的更改，对股价的进献，从宏观的角度来懂得，就是泉币的增进和 GDP 增速差值的更改，在 很大水平上能够注释风险偏好的更改，时间上大体上是泉币减 GDP 的增速会领先也许一年摆布。泉币政策的宽松要施展在两个层面：第一个层面是利率的下降， 这叫宽泉币，然则宽泉币若是不克够把泉币增速推起来，那么股市是起不来。要看到泉币增速起来，这才代表量起头有结果，而不单是价钱有结果，好比说国外搞 QE 利率都已经降到零了，..利率也降到零了，而为什么..股市的风险溢价没起来？..的股票的估值并没有因为利率降到零而导致估值提拔，就是解说风险溢价还很高，因为利率固然下去了，然则利率没有把泉币推起来。所以最终要泉币相对于经济增速起来，这带动的是是风险溢价，看利率只能看到无风险利率下降的。从趋势上来讲，泉币的增速相对 GDP 的增速在 2017 年的时候是最低的，是负的对照多，然后如今慢慢地起头往零挨近，所以这个过程傍边风险溢价是在慢慢的在改善的。

那么在曩昔大的牛市，我们根基上都是看到这个增速差是要转正的，但这是一个需要前提，而不是充裕前提，也就是说未必转正就代表必然会有优势，然则不转正很难显现持续的牛市。曩昔的牛市是什么特点？曩昔的牛市就是上涨的时间也许在最短 9 个月，最长 29 个月，平均每个月的涨幅根基是 10%。所有的每个月涨 10%的这种市场，泉币的供给量相对 GDP 的增速差都是在五个点以上。牛市的特征从上涨的幅度上来讲，除了 2005 年到 2007 年是因为依靠盈利鞭策的

市场上以外的话，都有这个特点。那么看 16 年到 18 年，这就是一个典型的慢牛。首先只有一部门股票涨，然后用了 23 个月涨了 30%，平均每个月涨 1.3%，这种涨幅很像美股。这种涨幅为什么涨的这么慢？就是因为 M2 减 GDP 的增速差值凌驾一个点，所以只能慢慢长。固然曩昔三个月涨了 20%，平均每个月涨到 8%，短时间内能够说是市场的情绪亢奋，是能够打破泉币的增进的节奏直接冲上去的， 然则要维持这种涨幅，或许说拉长时间，说不定或者到本年岁尾的时候，看到这个市场照样一个每个月涨 1%~2%的市场，这就意味着本年剩下的九个月都是横盘。

图表 7：M2-GDP 增速差决意了是“慢牛“照样”疯牛“

我要说的意思就是在如今的泉币增进的情况下的话，进展显现像以前那样 敏捷的上涨是不太或者。实际上在比来这段时间，我们能看到不会再普涨，并且平日是上一周是小票涨大票跌，这周就酿成大票涨小票跌，意思是要维持这个成交量、要持续把指数往上推，就需要更多的资金，而这个资金从宏观总量的角 度来讲是对照难题。人人或者会说房地产已经欠好了，会有大量的存量资金过来。

这里我也想跟人人去分讲，分享一下，就是说我们怎么看地产和股票的关系。人人对照强调的是地产和股票的负相关系，负向关系好懂得，就是曩昔根基从2012 年之后，会有一个特点，好比说 2012 年到 2013 年是你买房子而股票欠好，然后比及 2014 年房子欠好了，然后买股票好，比及 2015 年股灾的时候股票欠好了，然后又买房子，房子又好。所以人人根基上看到是一个交织进行的情形，反映的是居民在两大类资产傍边的设置问题。然则人人忽略了此外一点，房地产周期若是真的进入到下行周期，固然带来的优点是无风险利率中枢的下降，这是人人认为房地产下行和鞭策股票进入历久牛市的一个很首要的逻辑，然则有一个副感化，就是中国的 M2 增进会历久地进入到负增进，因为 M2 的扩张在很大水平上是依托于地产作为主要的载体。

若是没有地产的周期，是看不到会有大的信用扩张的周期。那么 M2 的增速回落的究竟是什么呢？M2 增速回落的究竟会使得整个市场的举止性相对经济来讲，始终是维持在一个不是很裕如的状况。所以这决意了牛市不会是一个快的牛市，必然是成为一个慢的牛市。而曩昔的快的牛市都是在每一次地产的繁荣周期之后显现，因为每一次地产繁荣周期会缔造出一多量的泉币扩张。所以施展出节奏上是房地产历久慢牛的款式，而股票长熊短快牛的款式，股票的这种特征在很大水平上是因为每一次股市上涨都是地产带动信用扩张再流回到股票市场的副产物。所以低利率加低 M2 的组合，对应到股票的估值上是什么特点是无风险利率中枢是下降的，风险溢价的中枢是上升的。

大多数股票的估值无法再回到曩昔的牛市傍边非常高的水平，也不太或者呈现短期的敏捷的一种上涨态势，所以就真的是形成了这么多年来人人一向盼望的慢牛的款式。然则慢牛放在中国市场，它也或者酿成折腾，但最后也是慢牛，就是一年下来没涨几多，然则中央有几个往返，我要说的意思是不太或者显现像曩昔那样就一全年一向涨，首要的问题就是在于泉币供给量的不同。

此外一个是人人说的融资的构造，人人认为如今信用扩张是总量好构造欠好，满是靠单子，但我认为如果不是都是单子的话，股票一定就非常差。2009 年的时候，单子鞭策社会融资增速涨的时候是股票涨的最好的时候，比及中历久贷款起来的时候，股票就起头跌了，2009 年下半年中历久贷款增速起来了，股票就跌了。14 年到 15 年也是如许，2015 年也许是在三四月份的时候，中历久贷款起头起来，股票 5 月份见顶了。为什么本年在 2 月份到 3 月份股市能涨这么好？

2 月份到 3 月份正好是因为：第一，本年放水放的早；第二实体的需求还没启动， 一个身分是春节，另一个身分是两会，再加上本年的天色又始终是处在一个到如今都还没有像样的好天和气温回升的一个阶段，所以实际上本年的需求启动的时间是比人人预期要晚的。所以这个时候对股票市场是最好的时期，举止性最好， 比及实体需求起头启动的时候，你会发如今如今的泉币供给的情形下股票的增量资金是有问题的。

巨细盘的气势其实照样受举止性的影响，所以在本年阶段性来讲，小票的示意比大票好，小票示意好就是因为举止性的改善，对小票的受益是最直接的。然则若是后背的举止性的情形不是那么乐观的话，或者又回到了要依靠国外的资金来流入来鞭策，这个时候就会或者酿成大票的相对对照好。这种举止性相对不裕如的究竟，就是未来的价钱只要一旦变得贵了之后，是没有人来接盘的，没有一个趋势性的一个追涨杀跌的力量去存在，泉币的增进放慢之后，在所有的资产层面上都邑看到这种现象，就是整体的涨幅都是有限的，所有大的涨幅，最后都是靠短期的波动和折腾来实现。这个就是我今天要讲的首要的内容，感谢人人。

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