“造纸富翁”山鹰纸业：十年营收暴增8倍，背后有何机要？| 风云自力审计

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作者 | 温星星       [原创文章：www.ii77.com]

流程编纂 | 派派

纸是现代文明的象征之一，阅读、如厕、欣赏..恋爱动作片等，一切离不开它。

纸按用途一样包罗了文化用纸、包装用纸、特种纸及生活用纸。

风云君曾在《中顺洁柔：一包纸巾的财报》一文中对生活用纸行业有所介绍。接下来，我们要介绍的是一家业绩绝对能够亮瞎绝大多数人双眼的包装用纸上市公司——山鹰纸业（600567.SH）。

那么，是什么样的毫光才能亮瞎我们A股股民那久经考验、见过一切人世间魑魅魍魉作呕丑态的双眼呢？

从2009年至2018年，10年时间，山鹰纸业的营收从26.94亿元一路上涨至243.67亿元，增进了约8倍，净利润更是从6,676.16万元增进到34.37亿元，取得了惊人的50倍增进。而2017年以来，公司的业绩更是靓丽。

然则，公司在二级市场的示意却远远没有达到业绩的凶猛水平：以2019年3月20日4.02元/股的收盘价较量，公司的总市值约为184亿元，市盈率约为5.75倍。

为什么有着精良业绩的山鹰纸业却不被投资者看好？影响股价的身分好多，当然也不在我们的商议局限，本文将首要从财报角度来对山鹰纸业进行解读。

一、行业简介

造纸行业是典型的资源密集型、长周期行业，环保政策趋严也已然大势所趋。造纸财富链包罗了从上游的制浆、中游的造纸到粗俗的用纸。

木浆及废纸浆是首要的原材料。个中，废纸浆是包装用纸的首要原材料，废纸浆中进口原料占有了相当比例。

凭据《中国造纸工业2017年申报》，2017年全国纸浆消费总量10051万吨，较上年增进2.59%。个中，废纸浆6302万吨，占纸浆消费总量63%。而进口废纸制浆占纸浆消费总量的21%、国产废纸制浆占纸浆消费总量的42%，外废使用占所有废纸浆的32.74%。

我国实行进口废纸配额治理，大型纸企更易获得配额，而外废比国废品质更好且价更低。2017年以来，我国废纸进口管控加倍严厉，2018年，外废配额进一步缩减，行业龙头企业的进口废纸配额集中度较2017年进一步提拔。

近年来，造纸业供需稳步增进，行业景气宇持续维好。凭据《中国造纸工业2017年申报》，2017年全国纸及纸板生产企业约有2800家，全国纸及纸板生产量为11,130万吨，较上年增进2.53%，消费量为10,897万吨，较上年增进4.59%。

二、山鹰纸业行业地位及发卖组成

（一）国内最大的包装企业之一

山鹰国际控股股份公司前身为马鞍山市山鹰造纸有限责任公司，本来是国有企业。公司2001在上海主板上市。

2013年，吉安集体成功借壳，公司控股股东调换为福建泰盛实业有限公司，实控工资为吴明武、徐丽凡匹俦。

今朝，国内包装用纸的前三甲离别是玖龙纸业（02689.HK）、理文造纸（02314.HK）及山鹰纸业。

从行业地位看，玖龙纸业是国内最大的包装纸龙头，亚洲最大的箱板原纸生产商，截止2018岁尾总设计年产能1530万吨；理文造纸规模仅次于玖龙纸业，年产能逾716.5万吨（包装纸产能约626万吨,浆年产能约18万吨,卫生纸年产能约72.5万吨）。

山鹰纸业也是国内最大的造纸企业之一，今朝原纸年产量为460万吨，其箱板瓦楞纸的市占率排在玖龙纸业、理文造纸之后。

据山鹰纸业年报，其包装纸产销量位居中国第三，占中国市场份额为9%。

（二）发卖组成

（数据起原：公司年报、wind）

公司主营买卖为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和发卖以及国表里再生纤维商业买卖。

从公司2018年发卖组成看，箱板原纸及纸成品实现营收229.63亿元，占总营收的94.24%。个中，箱板原纸185.94亿元，占比76.31%，纸成品43.69亿元，占比17.93%。此外，公司发卖起原中还包罗了废纸（再生纤维）及其他主营买卖，占比离别为4.33%、1.43%。

从公司发卖组成明细看，箱板原纸及纸成品是公司最首要买卖。

三、业绩增进的原因

我们先看公司比来10年的营收及业绩示意，再具体剖析其快速增进的原因。

（一）业绩持续增进

（数据起原：公司年报、choice）

营收方面，能够看到，2009年至2018年，公司的营收持续增进，即使在造纸行业的低迷期的2012年至2015年，公司仍然可以实现营业收入的正增进。

2016年下半年起头，国度起头实施供给侧改造，环保管控更趋严厉，而公司在昔时的营收也起头冲破百亿。到2018年，公司的营收已达到汗青最高的243.67亿元。

在这10年时间，公司的营收年均复合增进率为27.72%，增进了约8倍。

而净利润的增速则加倍迷人：从2009年的6,676.16万元增进到2018年的34.37亿元，年均复合增进率高达54.95%，增进了约50倍。这个中，2013年、2017年的同比增速都是相当刺眼的，离别达到了244.47%、462.91%。

2018年，公司的净利润同比仍增进了70.11%。

（二）增进的原因

公司营收10年9倍增进，净利润10年51倍增进，首要的原因我们概括为以下几个方面：

1、行业身分

从2016年下半年，纸价起头上行，龙头企业进入高盈利期。纸价的上涨有多身分的影响，造纸行业的长周期性，环保政策及网购的鼓起，原料价格走高的价钱传导，供需关系的转变等。

表：2015年以来山鹰纸业原纸平均售价

（数据起原：据公司年报整顿）

从上表能够看到，2016年以来，公司原纸平均发卖单价起头上涨。到2018年，公司原纸发卖单价已上涨至4,036.65元/吨。

经由对比公司对应的原纸发卖毛利率，能够揣摩，固然作为首要原材料的废纸浆价钱总体也在上扬，但公司原纸的平均售价增速要快于其成本端的增幅，最终使盈利能力显现了较大的提拔。

（数据起原：公司通知、wind）

2、并购助推增进

2013年，公司完成了对吉安集体的兼并重组，昔时生产规模敏捷扩大，造纸生产能力大幅提高，昔时营收同比增进了57.81%，净利润同比增进了244.47%。

2017年以来，公司进行了多起大手笔收购，包罗2017年以约20亿元收购北欧纸业100%的股权，增加商誉16.61亿元，2018年1月以19亿元完成春联盛纸业100%股权的收购，增加商誉14.19亿元，2018年7月以3.05亿元成功收购WPT及其子公司100%的股权，增加商誉2.38亿元，2018年9月以1.09亿元收购凤凰纸业100%股权。

2018年,公司所收购的子公司联盛纸业及北欧纸业对公司业绩起到了积极影响。2018年，联盛纸业的营收及净利润离别为32.40亿元、4.00亿元，北欧纸业的营收及净利润离别为23.05亿元、2.45亿元。

2018年，这两家子公司的营收已占到归并口径营收总额的22.75%。

公司2017年以来的外延并购，无疑是公司增进的一个主要原因。

此外，截止2018年12月31日，公司商誉账面价格为33.29亿元，占总资产的9.27%，高溢价收购带来的商誉减值风险也隐藏个中。

3、运用管帐估量增加利润

管帐估量素来是上市公司“红利治理”的利器，山鹰纸业在这方面也颇有“建树”。

2016年及2018年，公司离别发布过两次与管帐估量调换有关的通知，涉及对固定资产折旧年限及应收账款坏账预备的管帐估量调换。

2016年，公司对机械设备类别中的造纸及相关设备估计使用年限进行从新确定，个中设备机能进步性较高的5条造纸生产线(PM3、PM5、PM6、PM13和PM15）由调整前的15年折旧年限调整为25年，设备机能进步性较5条造纸生产线相对较低的其他造纸生产线和相关设备折旧年限则调整为20年，该管帐估量调换从2017年1月1日起执行。

公司认为，与国外精良的同业业公司比拟，公司造纸机械设备的折旧年限总体偏短，无法施展公司接轨国际进步造纸企业的治理理念，对相关固定资产折旧年限的调整是为合理反映公司固定资产实际可使用状况。

据公司测算，估计将是以增加2017年度净利润2.29亿元。

2018年，公司对应收账款坏账计提政策进行从新确定。个中，1年以内的应收账款坏账计提比例由6%调换为3%，1-2年的应收账款坏账计提比例由10%调换为20%，该管帐估量调换从2018年1月1日起执行。

公司认为，跟着国度环保政策趋严，造纸行业集中水平提高，公司作为造纸行业知名企业，在发卖商洽中话语权进一步提拔。同时，公司近年慢慢分事业部对产物发卖和收款进行统一治理，应收账款回款效率获得提高。

公司在2017年进行一系列财富并购后，诺言优质客户进一步增加。此次调换后能加倍公允地反映公司资产的真实状况，提高管帐信息质量。

凭据公司通知解说，以公司截止2017年12月31日应收账款坏账进行测算，估计将增加2018年度利润总额5,597.58万元。

以上两项管帐估量，固然不是公司业绩增进的最首要原因，但也从一个侧面解说公司治理的某些改变。

4、主营外项目对利润的影响

2018年，公司发卖毛利率，发卖净利率离别达到汗青最高的23.05%、14.10%，关于公司近年来盈利能力大幅的首要原因，前面已内行业、公司经营相关部门进行了解说，不再赘述。

而2018年，来自立营外项目进献的收益，也是昔时业绩大幅提拔的一个原因。

（数据起原：公司通知）

2018年，公司利润表中“营业外收入”为5.99亿元（悉数计入昔时非经常性损益）。营业外收入中首要来自于公司昔时收购凤凰纸业的“负商誉”，因为收购凤凰纸业的归并成本小于取得的可识别净资产公允价格份额的金额，增加了营业外收入5.81亿元。

此外，公司2018年“其他收益”金额达到10.44亿元，同比增进了131.36%，这个中包罗了津贴及奖励1.36亿元，当局津贴摊销转入的金额0.84亿元及8.24亿元的税收返还（个中：增值税即征即退5.41亿元，资源行使增值税退税2.05亿元，其他收益首要为经常性损益）。

四、公司资产欠债情形

截止2018年12月31日，公司总资产为359.06亿元，个中非举止资产占资产总额的66.49%，重资产占比大是造纸行业的一个特征。

另一方面，公司的资产欠债率也相当高。公司2018年的资产欠债率为62.30%，比来10年的资产欠债率平均数在65%的水平。

（数据起原：公司通知）

对比排名前两位的玖龙纸业、理文造纸，能够发现，固然高欠债率是行业特征之一，然则，山鹰纸业的资产欠债率显着高于同业的玖龙纸业、理文造纸。

（数据起原：公司通知，个中玖龙纸业18年年报暂未出，对应数据为空）

五、短期偿债压力伟大

近年来，公司对外投资好多，包罗外部的收购、新设、生产线的投资扶植等。公司投资运动现金流量净额近5年均持续净流出，另一方面，除了进行股权融资，公司欠债融资也在增加，有息欠债占对照大。

表：公司有息欠债情形与非受限资金对比（截止2018.12.31，单元单子：亿元）

（数据起原：公司年报）

截止2018年12月31日，公司有息欠债为193.88亿元，占欠债总额的78.52%。个中，历久乞贷及应付债券合计为66.13亿元，一年内到期的有息欠债合计为109.53亿元。而截止2018年12月31日，公司现金及现金等价物仅为18.22亿元。

也就是说，2019年公司能够预见的需偿付的短期有息欠债本金就跨越了100亿元。个中，4亿元的短期应付债券离别为2018年度第五期短期融资券2亿元，2018年度第六期超短期融资券2亿元，将离别于2019年4月底及12月份到期偿付；一年内到期的非举止欠债中首要为一年内到期的2012年公司债8亿元，将于2019年8月22日到期。

从公司经营现金流情形后，公司2018年经营运动现金流净额为32.48亿元，已是汗青最高值。公司经营现金流与公司短期有息欠债对比差距也非常大。

从以上剖析，公司必然要追求外部融资。

而从比来2019年3月21日的一份质押通知看，截止2019年3月21日，控股股东泰盛实业共持有山鹰纸业1,341.93万股股份，今朝已累计质押1,070.50万股，占其所持山鹰纸业股份的79.77%。

公司在通知中透露，控股股东股权质押首要是为了知足其买卖成长需要。但通知中没有解说的是，知足其买卖成长需如果否包罗了山鹰纸业面临的短期偿债压力。

六、治理效率并不是业内最好的

（数据起原：公司通知、choice，个中玖龙纸业18年年报暂未出，对应数据为空）

与同业对比，山鹰纸业举止资产周转率总体上要低于在港交所上市的玖龙纸业、理文造纸，公司营运效率与前两大龙头仍有差距，营运效率还仍有提拔空间。

结语

高速成长的山鹰纸业，亮眼业绩背后有行业及自身各类原因，但行业风险、并购投资风险、财务风险也需要小心。

公司管帐估量的调换，某种水平上也意味着公司治理气势上的改变。

END