李迅雷：消费增速滑坡，为何仍看好大消费

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宏观层面看好大消费的三大逻辑

宏观研究最隐讳的就是用“显微镜”剖析当下经济并借此展望将来。任何人看到如许的图，都很难对将来消费赐与乐观的评价，但若是看中美之间消费增速的对照，看全球最大的消费市场规模，看我国消费在三驾马车中占比的上升呢？

数据起原：国度统计局，中泰证券研究所                            

首先，从拉动经济增进的投资、消费和出口这三驾马车看，跟着生齿盈余的消减、城镇化历程必然会放缓，制造业产能过剩成为常态，我国固定资产投资占GDP的比重过高，前几年达到80%，如今固然有回落，但其（资源形成）对GDP的进献接近蓬勃国度的两倍摆布。故将来投资对经济增进的进献必然会下降。

此外，出口增速也会下降，这与中美商业摩擦无关，但与人力成本刚性上升有关，与全球经济增速下降导致的外需不足有关。既然投资与出口这两驾马车显现增速下降，那么，消费这驾马车就得经受重任。

我国最终消费对GDP的进献在90年月时曾经占到65％，之后大幅回落，现在也不外回升到50％多，比蓬勃国度要掉队好多，如美国、..都在80％以上；尽量与新兴国度比，也显着掉队，如印度也要占到70％。是以，往后消费对经济的进献必然会上升。

其次，经济转型过程中，第三财富比重上行是必然趋势，从而也带动办事消费的上升。2017年第三财富增加值占GDP的比重为51.6%，2018年持续上行至52.2%。此外，第三财富增加值中，2018年金融办事业和房地财富的占比都显现了显着的回落，两者的增速离别只有4.4%和3.8%，均低于第三财富6.2%的增速。但文化旅行、餐饮娱乐、卫生健康和体育等办事消费的增速都维持在10%摆布。

第三大逻辑，生齿老龄化也会使得我国的消费占比上升，“储蓄”下降。中国是全球居民储蓄率最高的国度。生齿构造转变对促进消费会施展在两个方面，一方面，跟着生齿老龄化水平的络续提高，居民储蓄率会迟缓下降，消费率会响应提拔，雷同..模式。

另一方面，中国居民收入按岁数段划分，最高的应为60-70后群体，跟着他们步入职业生涯的后期，在保健养老、休闲娱乐等方面的消费势必会增加；而对于收入水平相对不高的80-00后群体而言，他们更能接管现代人的超前消费理念，即信用消费。据统计，曩昔10年，居民杠杆率水平大约提高了一倍摆布。

为何“一瓢水、一把草”卖那么贵？

坐飞机的时候，时常会翻阅航空公司在杂志。早些年，杂志上汽车和手机的告白稀奇多。现在坐飞机，发现白酒的告白稀奇多，5月份好几家航空公司杂志的首页上都是贵州仁怀县某酱香型白酒的告白，零售价2019元。

碰到某烟草集体董事长，问他们生产的烟为何难买到？他吃力笑：需求太大，却不让涨价，其实白酒也好，卷烟也好，说穿了，味道再好也不外是“一瓢水、一把草”，但消费者注重的是趋同咀嚼和品牌。

之所以有些品牌类消费品还存在买不到的现象，或者与高收入阶级收入增进较快有关，其背后则是居民收入差距扩大。

近年来分歧收入组的差距扩大

数据起原：国度统计局，中泰证券研究所

2018年国内占总生齿60%的中等偏上、中等和中等偏下三个组的收入之和平均增速为4.4%，正好只有高收入组收入增速的一半。这解说高收入者的收入增进仍很快，成为消费升级的首要鞭策者。

客岁曾一度热炒消费降级，事实上，消费降级之说并不成立，究竟恩格尔系数在往下走。因为少部门居民房贷压力较大，若是他们的工薪收入增速又放缓、或股票投资又吃亏，则这部门群体的确存在“消费降级”的或者，但并不代表大部门居民。

是以，我国消费市场的首要特征应该是消费分级与消费升级并重，并且，因为生齿基数伟大，占总生齿20%的高收入组的人数达到2.8亿。是以，如斯浩瀚的高端消费群体在对某些品牌的承认度高度一致的时候，就导致了这类品牌消费品的求过于供。

例如，跟着居民健康意识的增加，烟草和白酒的消费总量都鄙人降，但高端品牌的卷烟和白酒的消费占比却在上升。

数据起原：WIND，中泰证券研究所

但因为物价治理部门接纳了限价政策，这就更使得品牌被高度承认的消费品求过于供，如中华卷烟和飞天茅台。如今朝酱香型白酒的产量仅占白酒总产量的2%，但从消费者需求构造看，对酱香型白酒的需求占比至少要占白酒消费需求的10%以上吧？若是再加上某些高端白酒具有储藏增值的投资属性，则实际需求更大。

所以，中华、茅台，一红一白，其求过于供折射出中国当前消费升级的几大特征：第一，都属于非必需品，且所对应的烟草和白酒总产量鄙人降，但构造发生转变，消费趋势高端化；第二，消费高端化与高收入阶级的收入增进较快有关；第三，消费升级中，品牌承认度的集聚性络续提高。这就能够注释为何“一把草、一瓢水”卖那么贵。

商业辩说后，鼓励消费应有政策行动

任何一个国度，只要经济成长到必然阶段，增进的模式就会趋同，即消费驱动，事理很简洁：民以食为天。我国曩昔增进的模式与其他国度的分歧之处在于，一是投资拉动，二是出口导向，消费对经济增进的进献偏低。

对此，我国很早就提出经济转型的方针就是要靠消费驱动。然则，曩昔我国经济对照掉队，居民收入水平较低，是以，经由投资和出口双轮驱动也合乎逻辑：廉价劳动力吸引外资流入；络续上涨的地价维持地盘财务的运营。现在，这两种模式均难认为继，尽量没有中美商业纷争，中国经济也要转向消费驱动。

然则，今朝阻碍向消费转型的最大掣肘是中等收入组的收入增进放缓，因为中低收入阶级的消费/收入弹性要远高于高收入阶级，仅仅让高收入阶级的收入增速提高，对消费的拉动感化不大，至多只能有利于高端消费增进。

 数据起原：国度统计局，中泰证券研究所

那么，若何来增加中低收入阶级的收入水平呢？只能经由国民收入二次分派来解决，但难点在于运用税收手段的结果有限，如减税降费，有几多收益最终能够落到中低收入阶级的身上？房产税、遗产税及资源利得税应该是有效的对象，但短期内要运用并不实际。

我的建议是扩大国有股权无偿划拨给社保的比例。按照当前划转10%的比例，将来划转规模最大可达8.7万亿元 ，但实际增补感化是高估的。凭据客岁公布的《实施方案》，当前的国资划转增补社保根基只获得企业分红和资源运作收益，并且划转企业相对较少，填补结果并不显着。

若是能提高划拨比例至20%，同时，在国资委的准许下，若能经由社保减持适当指导国有资源从传统的竞争性范畴中退出，不光有利于国资的资产设置优化，也能改善部门范畴产能过剩的局势，并且能够填补社保资金的缺口。

就鼓励消费的项目而言，新能源汽车的补助政策照样应该持续，究竟汽车消费的空间仍较大，且从节能环保的角度看，也是相符汽车市场的成长趋势。此外，从本年前四个月的零售额分项看，药品消费增速上升，达到11%，这也是需要经由医疗体系改造来降低居民看病吃药的肩负。

数据起原：国度统计局，中泰证券研究所

资源市场也进入了大消费时代

大消费板块是指与人们生活亲切相关的泛消费类行业，如食品饮料、生物医药、家电汽车、商贸零售等。记得在2017年4月的时候，我们的中泰时钟就发出了“设置大消费”的旌旗，因为比拟上、中、粗俗行业和成长性行业，而大消费的得分最高。

那一年，恰是市场很憧憬“新周期”的时候，因为PPI在大幅上涨。两年后的今天，发现周期类股票指数走势总体仍偏弱，而消费类指数走势却强劲。如A股市场中有两只“消费ETF”基金，一只（159928）已经创了汗青新高，另一只（510150）也接近2015年的高点。

这就很解说问题了，因为宏观层面的消费数据在近年下滑，但自上而下的数据并没有反映行业构造的转变，同时也没有反映股市估值系统构造的重整，即绩优股的估值水平被历久低估，现在正慢慢获得“确定性溢价”。

此外，若按巴菲特的选股尺度（一连多年“高ROE+低PE”，如ROE在20%以上，市盈率低于20倍）从A股市场选股，会显现什么究竟呢？

数据起原：WIND，中泰证券研究所

从行业分布来看，在2012年前周期类行业的公司轻易入选，2012年之后大消费类行业显着占优。并且，组合选入的消费类公司较多的年份，相对收益率根基为正，而相对收益为负的年份均有较多的非消费类公司入选，如2011和2012年煤炭入选公司较多、2014年房地产和银行入选较多、2018年传媒（属于大消费）入选较多。

巴菲特的投资组合中，消费类公司居多，这不光是因为美国经济首要靠消费拉动，并且还因为消费类公司大多具有业绩增进不乱，现金流充实及盈利波动较小等特征。如前所述，中国经济正步入到了消费主导的时代，不管消费增速快慢，消费市场是全球最大的，消费基数也非常可观，使得消费行业历久投资机会较多。

此外，尽量某些消费板块在个体年份会走弱，但头部企业的仍能获得较好的盈利或市场份额。中国的股市就像中国经济一般，正在进行着构造性调整，尽管调整时间多久欠好展望，但偏向倒是晴明的。中国经济与资源市场构造都将和蓬勃经济体和成熟资源市场一般，殊途同归。

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