【干货】纾困基金实操史上最全解析！

小资LAWYERS温馨提醒：在持续“去杠杆”与A股持续下跌的双重配景下，上市公司大股东再融资途径急剧压缩，难认为继的“借新还旧”模式使得股票质押一再爆仓，甚至殃及上市公司自身经营。当浩瀚A股上市公司都面临如斯逆境，若何化解股票质押举止性风险、避免发生系统性风险成为当前资源市场的重中之重。今朝，证券公司、保险公司、处所当局等谋划的各项方案已然箭在弦上。本文经由研究今朝纾困基金的近况及面临的问题，试图匡助人人找到解困上市公司、同时解困金融机构等债务人的路径。一路来进修吧！ [好文分享：www.ii77.com]

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本文的纾困基金，是指以匡助民营上市公司及大股东化解举止性风险和股票质押风险为目的而设立的专项投资载体，包罗金融机构设立的专项资产治理产物以及非持牌金融机构设立的私募投资基金等。

今朝纾困基金的首要牵头方是处所当局、证券公司和保险资管。尽管尚无银行牵头的纾困方案，然则鉴于措置存量股票质押资产的需求，银行仍会是纾困基金的首要出资方。

何为纾困？纾困上市公司素质是投资逆境资产。从介入纾困目的来看，分为救助类和投资获利类两种。但无论是何种目的，没有机构甘愿做赔本生意。纾困机构虽然能够经由生意构造的设计和增信办法来降低风险敞口，但最终还款起原仍然要依靠上市公司估值提拔、股价上涨。是以，如今是否是市场底部、基金刻日多长，是今朝纾困机构、尤其是以投资获利为目的的纾困机构的焦点存眷点。

此外，本地当局是否能拿出充沛真心、协调各方资源全力支撑被救企业成长，甚至拿出真金白银入局，是纾困机构的尽调重心及决意是否出资的头号考量身分。

一、 当前股票质押买卖近况——存量大、措置失效

纾困海潮降生的导火索是股票质押式回购买卖。截止2018年11月27日，全市场股票质押市值约为4.55万亿元。个中，银行是股票质押买卖的首要出资者，据某金融机构调研统计，银行约占全市场出资规模的60%—80%。

数万亿的股票质押存量，跟着本年A股市场的持续下跌而频仍跌破平仓线，首要出资方——银行资管资金的传统风险措置手段却因风险外溢性而面临失效。

今朝，金融机构措置股票质押出险资产的常规手段首要有三种：二级市场平仓、司法诉讼、展期。

1、二级市场平仓——杯水车薪

当股价切近平仓线时，金融机构会考虑用平仓的体式来止损。然则以往金融机构这一措置手段的前提是只针对证押量不大的“小”股东。是以碰着本年的大规模爆仓情形，强行平仓会让银行、券商等金融公司吃亏严重。此外，当前因为市场维稳的需要，若是对大单大股东的质押平仓，金融机构需要跟多个监管部门及生意所进行报备，即使写出无数个申报进行注释，被许可把持平仓的几率也是微乎其微。以某股份制银行为例，本年以来经由平仓措置掉的股票质押只有十几个亿。

2、司法诉讼——道阻且长

当认定大股东已无法还款、并无法经由二级市场平仓保住本金和利息时，金融机构会经由司法诉讼解决问题。然而司法强制执行的法式复杂、耗时长、处理成本高，不到万不得已，质权人并不肯行使该权力。

并且，一样面临司法措置的上市公司往往杠杆放得太高，经由打讼事来解决股票质押问题时，都邑牵扯出更多的金融机构，更多的债务问题。此时很有或者会经由交叉违约条目解决机构间的好处分派，一旦启用此条目，面临浩瀚债权人的瓜分，大股东及其上市公司就很难被救活了，甚至资不抵债、赖账耍赖也未可知。

此外，银行作为出资人，以往借路信任规划和券商的资管规划给上市公司做股票质押融资，司法意义上的债权人并不是银行本身而是券商资管，是以需要券商资管出头提告状讼，但在实际把持中，券商资管为避免因诉讼胶葛而被本地监管惩罚，经常不予合营，使得银行错过首封时机，耽误司法措置的时间。

但对于以往股票质押买卖开展较为激进的金融机构，不免会给一些质地较差的上市公司放款，这类公司几乎没有救助进展，又无法经由平仓措置，就只能走司法诉讼这条路。

不外，尽量对于阶段性碰到举止性问题的上市公司，也不清扫金融机构会有提起司法诉讼的动作，这首要是出于商洽目的——一是给大股东施压，使其筹措资金的动作更快，二是在提出其他救助方案时，大股东的合营度会更高。

3、展期——无奈之举

对于历久合作的计谋客户及质地较好的上市公司，多数银行在无奈之下会接纳展期策略。一是要求其经由增补质押物的体式将股质维持在预警线以上，对证押物的要求也加倍天真，从单一的股票质押调整为组合资产质押，好比房产、汽车、骨董、其他上市公司股票甚至未上市公司股权等；二是还一部门，展期一部门，同时展期部门提出更严厉的前提：好比要求典质物加倍足值，大幅提高融资利率，分期还款但中央并不解质押，设置严厉前提下的罚没条目，后期如有违约，措置权和措置后的后端收益完全归属银行;三是展期体式加倍天真，一天补仓一次可调整为一天补仓几回。

展期或许新做股票质押买卖时，要稀奇存眷单票在全机构局限内集中度和持仓情形，好比各分支机构的分歧产物对统一只票的持仓情形。

二、 纾困基金近况及设计思路

（一）纾困基金近况

传统措置股票质押违约风险的体式都是从债权人好处最大化的角度出发，并没有考虑整个A股市场的外溢影响。但当大面积的上市公司存在股质违约风险时，传统措置体式只会让局势越来越糟糕。

本年10月，“纾困”的主要性上升到国度的金融不乱计谋层面后，各机构响应号召，纷纷举起纾困大旗。截止2018年11月底，各地当局、保险、券商成立的纾困基金或产物，规模离别达1700亿元、440亿元、780亿元。3000亿资金蓄势待发、支撑民营企业。

（二）纾困基金方案设计思路

今朝，金融机构首要经由设立资产治理规划进行上市公司救助，其方案设计的首要思路可分为三种：债权模式、股权模式、“债权+股权”模式。

鉴于已有诸多文章对这三种模式进行总结，笔者不再赘述，但据认识，今朝金融机构更青睐“股权+债权”的投资模式，其素质雷同可交流债，既能为大股东供应举止性支撑，又能介入上市公司财务投资，分享企业成长价格。而给已存在债务危机的上市公司供应债务置换，因风险和收益不成家，所以并不是金融机构的最优选择。

三、 机构之间的合作模式及纾困基金面临的障碍

从介入主体上看，今朝设立纾困基金的机构处所当局及国资..、证券公司、保险资管等。尽管还没有银行牵头的纾困方案，但鉴于措置存量股票质押出险资产的需求，银行仍然是证券公司纾困基金的首要募资对象。有银行的私行部、资管部透露，已经被多家证券公司的纾困基金牵头部门轮替路演。上述机构的资金特点、合作模式倾向、标的选择等方面各有特色：

纾困资金乍看来势凶猛，但真正落实到逆境企业的措施是否有如产物成立一般火速？就今朝看来，有以下几个问题仍然困扰着纾困机构：

（一）资金募集难。

以券商牵头的纾困基金为例，母基金搭建轻易、签署合作框架和谈也不难，然则子规划落地难，碰到具体的可投资项目，资金可否到位尚且存疑。

1、对出险资产立场郑重

从今朝纾困基金的资金起原来看，银行仍或者是最大的出资方，而其介入纾困的最大动力是以增量化解存量。证券公司今朝在纾困大军中最为活跃，也逃不开化解存量出险资产的念头。他们不光想甩掉显现资产的负担，并且也想从未显现资产中提前退出且悉数退出。是以解困上市公司，实际也是解困上市公司的债务人——金融机构(首要是银行和证券公司)，只有深入认识股票质押买卖的首要资金融出方银行、券商的需求，出具合理的方案，才能有效推进纾困。

但在实际推进过程中，无存量肩负的处所当局和保险害怕成为银行和券商的接盘方，什么样的能接、什么样的不克接、怎么接、接后是否需要资产重组提拔估值，这些问题都考验着他们的投资决议能力及投后治理能力，是以对银行和券商的出险资产十分郑重。

同时，如本文开首所述，纾困的最终风控手段是低买高卖。但今朝各类资金方的共识是今朝政策底已来，但市场底距离政策底少则3个月，多则3年。是以此时观望心态浓厚，真正出手则会非常纠结。

2、纾困是一个历久工程

如本文开首所述，纾困最靠谱的还款起原是上市公司估值回升，但A股上市公司很难依靠单一主业实现估值翻倍，不免有的上市公司要依靠并购重组等手段。近期监管层发布一系列并购重组利好政策，也为上市公司供应了便当前提。

以此来看，在今朝减持新规尚未作出重大调整的情形下，投资期短则3年，长则5年。

银行可否接管这么长的投资刻日，也是募资的一大障碍。

3、无法经由构造化设计知足保本保收益的需求

资管新规下纾困产物设计和生意构造设计难，一是实际把持过程中不免与资管新规的现有划定发生辩说，二是纾困模式决意生意构造，但政策性纾困和投资性纾困两种模式交叉在一路，使得生意构造设计难。

好比从从券商系纾困基金的生意构造来看，大部门接纳母子构造的模式，在母基金在母基金层面设计平层构造，目的之一是为了相符资管新规对“掌握杠杆”、“风险共担”的要求，尽量在子规划中设计构造化，也需要同比例盈亏，很难实现银行所进展的“保本”，使得纾困基金在募资过程中面临较大压力。

好比处所当局、国资..不相符《证券期货经营机构私募资产治理规划运作治理划定》中对及格投资人的要求，怎么办。

好比券商可否经由资产治理规划收购上市公司股权时，若何冲破一个鸠合资产治理规划投资于统一资产的资金，不得跨越该规划资产净值的25%及统一证券期货经营机构治理的悉数资产治理规划投资于统一资产的资金，不得跨越该资产的25%的限制等。

尽管监管部门释放出为纾困开绿灯的旌旗，但纾困机构也只能边做边试，经由个案一对一跟监管沟通测验冲破。

4、向当局募资时面临治理人之争

一些存量肩负较轻的证券公司也想介入纾困，原因一是能够获适合地当局和证监会的加分，为后续评级加码，二是借机能够做大资产治理规模，赚取治理费。

处所当局及国资..的介入念头又是什么呢？其实在“纾困”一词未显现之前，处所当局及国资..早已起头介入，念头可总结为以下几方面：一是救助内陆重点上市公司，保住利税大户和就业大户；二是以较低价钱获得大股东出问题、但上市公司盈利能力较好的上市公司掌握权，以达到并表目的；三是跟着处所当局融资..能力下降，处所当局需要现金流精巧的上市公司作为新的融资对象，以提拔造血能力;四是控壳，为区域财富整合、资产注入、提高国企资产证券化率做预备;五是获得少数股权，获得投资收益。

部门处所当局进展本身的投资..在纾困基金担当治理人的脚色，经由对项目筛选和投资决议的把控实现上述目的，同时也能赚取治理费，从纾困中获利。是以券商的纾困基金在向处所当局募资时，就会面临“谁当治理人的”争执。

5、保险较难与其他机构合作。

对于没有存量肩负的保险公司，念头有两个：一是响应国度号召，二是认为在股票低点有投资机会，此时出手能够以更优惠的价钱获得更多的股份。但一方面保险喜欢直接投资，直接面临企业商洽，另一方面保险资金刻日长、成本低，对收益的要求不高，但对平安性要求高，是以对项目抉剔，更甘愿介入纾困项目中最优质的部门。今朝调研发现，给处所当局和真正具有重组实力的重组方供应资金，是保险能接管的、助力其他机构介入纾困的体式。

（二）筛选项目难。客观尺度大同小异，然则具体到每个项目上就千差万别，尤其是债务尽调难，存在大股东锐意隐瞒、甚至本身都搞不清楚因签署连带担保责任而发生的隐性欠债情形。

（三）与上市公司博弈不易。自中央三令五申要求金融机构支撑民营企业成长以来，上市公司恃宠而骄，能接管的资金成本降低，让渡股权及债转股的意愿降低，纾困机构跟大股东谈好的方案，在近两周被推翻的不在少数。

（四）纾困是一个系统化工程，协调部门多，沟通成本大、好处分派难。以券商为例，纾困或者涉及到资管子公司或资管部、机构部、自营部、投行部、直投子公司等，还需要跟本地当局沟通，需要时候还要调动有债务尽和谐重组能力的AMC和有资产贮备的私募基金，协调难度高。

（文章起原：资管云。作者：智信资产治理研究院资源市场研究组 田小蕾、李洁。感激作者辛勤原创！）

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