7月调整后社融环比回升，非标继续收缩抑制反弹力度

7月M2同比增速从6月的8.0%回升至8.5%，高于市场预期的8.2%。经季节性调整后，7月M2月环比（非年化）增速从6月的0.8%微升至0.9%。7月财政存款上升9,345亿元，相比去年7月1.16万亿元的升幅同比少增2,255亿元，提振M2增速约0.1个百分点。由此，7月财政存款同比增速从6月的13.6%明显下降至6.1%。同时，7月M1同比增速从6月的6.6%显著下降至5.1%，而季调月环比增速从6月的0.9%放缓至0.3%，显示企业现金流可能继续恶化。

7月新增人民币贷款为1.45万亿元，高于市场预期的1.28万亿元以及去年7月的8,255亿元。7月贷款余额同比增速从6月的12.7%加快至13.2%。中长期贷款份额上升显示，随着政策转为提振基建投资，融资需求可能边际上有所改善[1]。

7月社会融资规模增量为1.04万亿元，低于市场预期的1.1万亿元以及去年7月的1.2万亿元（去年7月社融基数较高），显示贷款上升对社融的提振部分被非标持续收缩所抵消。值得注意的是，央行在7月公布的数据中调整了对社融存量的定义，将资产支持证券与贷款核销两项加回了社融。

虽然今日公布的数据显示，目前这两项合计余额达3.3万亿元，但这一定义调整对官报社融增速趋势的影响较小,7月新口径下的未调整社融增速从6月的10.5%降至10.3%，而老口径下的7月官报社融同比增速从6月的9.8%降至9.6%，仍低于10%。7月官报和调整后社融环比增速均出现较明显反弹，然而，去年7月社融环比年化增速达17.4%，这一高基数是今年社融同比增速下降的主要原因。

从社融分项来看，7月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产新增融资同比继续大幅下降。此外，企业债净融资同比小幅下降。

7月金融条件呈现早期企稳迹象。具体看，

► 新社融口径下，7月调整后的社融同比增速从6月的11.7%进一步下降至11.4%，主要是受去年7月高基数拖累[2]：然而，经季节性调整后，7月调整后的社融月环比年化增速从6月7.6%显著回升至13.3%[3]。

► 据我们估算，7月“准M2”[4]同比增速也可能因为高基数而微降。如果假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计7月“准M2”同比增速可能从6月的10.4%微降至10.3%。

► 另一方面，7月货币市场利率下行：7月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别下降26、46个基点至2.47%、2.43%。

虽然金融条件呈现早期企稳迹象，但7月社融构成以及近期暴露出的一些新的“风险点”表明，政策仍需更果断、协调地调整，以防止金融系统以及经济增长两方面的风险继续集聚。经过8个月的明显收紧后，7月金融条件有所企稳。然而，虽然央行在放松流动性与推动信贷扩张方面做了不少努力，但非标继续收缩抑制信贷反弹力度。

往回看，7月发布的资管新规执行细则可能对非标回表的操作压力边际上有所缓解[5]，但从7月新增社融的构成来看，这方面“缓解”的效果并不显著。我们将继续从社融数据的变化来观察新规细则调整的实际影响。虽然7月财政政策有所边际放松，但财政政策不论在短期宏观周期调控、或中长期去杠杆层面都还有很大的空间。短期内，我们将密切关注地方政府债和城投债融资力度的变化，以判断基建投资回升的时间点和可能的力度[1]。

另外，近期消费贷相关风险事件频发（如P2P贷款违约），也可能会拖累房贷以外的居民贷款增速[6]。同时，不管从国内权益市场还是人民币汇率的近期走势看，货币条件收紧的潜在压力仍在。鉴于国内及海外仍有较多的“风险点”存在，宏观政策还是应该更果断、更协调地进行调整，以尽快稳定增长预期，并降低市场以及实体经济投资的风险溢价。

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[1]请参见我们2018年8月9日发布的中国宏观专题报告《近期基建支出将（加速）投向何方？》。

[2]请参见我们2015年8月13日发布的中国宏观简评《论地方政府债务置换对贷款和社融数据的影响》。

[3]由于最新公布的社融存量数据仅从2017年1月开始，我们使用之前定义的、不加回两项的社融来计算调整后社融的环比增速。

[4]请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告《该如何去理解M2增速下降及其影响？》以及2017年8月15日发布的中国宏观简评《“准M2”与调整后社融作为领先指标的预测能力如何？》。

[5] 请参见我们2018年7月20日发布的中国宏观简评《央行进一步明确资管新规执行事项、增强新规可操作性》。

[6]请参见我们2018年3月1日发布的中国宏观专题报告《如何看待“推动居民去杠杆”？》。

本报告摘自：2018年8月14日已经发布的《调整后社融环比回升，但非标继续收缩抑制反弹力度--7月份货币及信贷数据点评》

易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

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