中金梁红：去杠杆不能只做“减法”，更要做“加法”

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《财经》记者 韩笑 | 文 袁满 | 编辑

在去年实现好于预期的经济增速后，今年上半年中国经济再次面临下行压力。7月决策层的多次会议后，宏观政策出现明显放松的信号，近期市场对于重拾宽松政策刺激增长的担忧又起。

中金公司首席经济学家梁红在接受《财经》记者专访时则表示，市场更应对过去几次各种政策调节下总需求过度紧缩对经济的负面影响进行总结。

“回顾历史，我们会发现中国杠杆率上升最快的时段是在经济下行或者货币紧缩的时候，比如1998-2002年和2013-2016年，平均每年上升8-10个百分点左右。总结这两次的经验教训就是，货币政策不能解决结构性问题，货币政策过紧或过松只能放大结构性问题”，她说道。

同时，梁红认为在去杠杆的过程中，不能够只“做减法”，更要关注“做加法”的政策。如果在一段时间内只“做减法”就会出现总需求不足等事与愿违的效果，同时还会对其他国家产生负面的溢出效应。

《财经》：去年中国经济增速实现超预期的6.9%。虽然今年二季度也增长了6.7%，但是决策层和市场都认为经济的下行压力比较大，您对于今年下半年经济走势如何判断？

梁红：最近市场开始担忧是因为社会融资总量增速下滑较快。实际上，市场的担心从2、3月份就开始了，那时开始企业端融资难、融资贵的问题凸显，甚至有企业现金流出现比较大的问题。随着5、6月份金融数据的持续下滑，实体经济数据除了出口以外，消费和投资也都陆续开始出现疲态，市场对今年下半年和明年的经济增长担忧加剧。

目前GDP实际增长率从6.9%下降到6.7%，名义GDP增长率从高峰的11.7%下降到二季度的9.8%，下滑还是比较明显的，而且这还是在出口没有出现明显下滑的情况下。现在又加上中美贸易摩擦升级的阴影，内需和外需就有点内忧外患的情形。

最近对于政策放松的调整有很多争论，比如是不是又要走老路，这些批评似乎很容易引起大家的共鸣。但另一方面，我们一直没有把2013-2016年当时一些过度紧缩的经验，包括当时经过PPI连续53个月为负的通缩的经验好好总结。

另外对于2017年中国如何将杠杆率稳住的经验也没有好好总结。无论用M2计算，还是用社融里的债务增速和GDP增速比较，2017年中国的杠杆率都没有上升，这是近五六年来第一次稳住了。同时经济质量有所提升，盈利也回升，2017年中国经济增长呈现出很适宜的状态。但是今年以来整个经济形势又出现了变化，市场预期由此也急剧出现了变化，这其实也是近期很多讨论的宏观背景。

《财经》：刚才您提到我们过去一直没有把2013-2016年紧缩时的政策好好总结，您认为应该如何总结当时的紧缩政策？

梁红：现在我们回过头来看过去30-40年的历史，我个人观察，我们对于经济过热、通货膨胀的敏感度比较高，特别是对于通胀对经济的负面影响，大家有比较大的共识。但是对于通货紧缩，特别是各种政策调节下总需求过度紧缩对经济的负面影响的认识还不够充分。

我们经历过两次持续时间较长、宏观表征明显的通货紧缩，一次是1998-2002年，PPI连续48个月同比负增长。另一次是2013-2016年，PPI连续53个月负增长。但是我们对于通货紧缩对经济的负面影响，对金融业坏账的影响，还有中国总需求不足对全球经济其他国家的负面溢出效应的讨论还不够充分。

实际上，我们刚从2012年二季度到2016年二季度如此长时间的经济紧缩的态势中走出来，去年经济才企稳回升，这是各种政策组合叠加全球经济好转的结果，应该说是非常来之不易的。但是今年初以来又有重蹈覆辙的风险，在我看来也是很令人遗憾的。这说明我们总需求管理的政策出现了失误，首当其冲就是货币政策和财政政策。

我们现在应该总结总需求管理政策应以什么作为标准，比如什么样的利率水平是合适的。在没有通胀的情况下，货币政策可以松一点，让总需求涨得多一点。如果有了通货膨胀，再收紧一点。我认为，中国的货币政策要有一个目标来盯住，就像国外的通货膨胀目标制（inflation targeting），有一个可量化的标准，不能太感性了。

《财经》：您认为我们上半年货币政策和财政政策过紧？

梁红：我们从数据上看到了货币政策和财政政策的紧缩，再加上资管新规和对地方政府融资..的清理、PPP项目的整顿，还有环保政策的叠加，使得总需求尤其是投资在年初以来有明显的下滑。

首先从社融数据上来看，社会融资总量的环比增速在上半年跌到了6-8%。但是中国的实际GDP增长率还在6.5-7%之间，再加上2-3%的通胀率，名义增长率应该在9-10%。这意味着在保证不通胀也不通缩的情况下，社融总量增速应该在10-12%左右，因为中国还有货币深化的需求。从这点上来讲，上半年货币政策过紧。

现在资管新规的细则虽然得到明确，但是市场还是担心传导机制并不通畅。虽然过去四五年表外资产扩张有需要检讨的地方，但是也确实给很多民营企业在国企享受的贷款利率和民间高利贷市场之间开辟了一个融资渠道，现在快速的收缩对于实体经济会有影响。

再看财政政策，上半年税收的增速超过GDP的增速，同时财政结余的同比增速很高，不论是存放在央行的结余，还是政府机关团体在银行系统的存款结余，增速都远远高于名义GDP，也就是说财政也是紧缩的。

在2013-2016年期间，财政紧缩也是造成总需求不足的重要原因。财政紧缩下来之后转化成了大量的政府机关团体的存款，也就是政府持有的储蓄。根据我们测算的中国财政支出乘数1.08，2012年后每年额外增加的政府储蓄拖累GDP 增速1.5个百分点左右。

另外，今年去杠杆的政策执行也包括了对地方政府融资..的整顿和对不合规的PPP项目的清理，也引起了总需求的减少。但是同时“做加法”的动作又不够，最终造成了总需求的不足。

《财经》：今年财政政策的重点是减税降费和盘活财政存量资金，从目前来看，您认为效果怎么样？

梁红：为了弥补总需求的下滑，市场预期政府会增加财政开支，但是更希望看到减税、降费和盘活财政存量资金的政策落地。决策层说了很多、也努力了很多，但现在实际效果还是有限。

从宏观数据上来讲，中国是一个很有意思的经济体。我们从过去15-20年的观察来看，中国每一次降税的时候，不论是降税率还是降起征点，我们甚至没有看到税收的增速降下来，就更不要说把税收的绝对额降下来。

这里面可以有两种解释，一种解释就是经济学里一个经典的理论叫拉弗曲线，也是上世纪80年代里根进行减税改革时援用的理论。它的基本假说是政府的税收超过了最佳的收税点，减税不但不会降低税收，还会因为把饼（即总收入）做大了，实际上税收还会有所增加。但是现在市场还有另外一种解释，就是说税收机关在每次降税的时候调整了征收力度，在调整之前或者刚开始的时候加大征收力度，今年可能这个问题也有一点。

还有更关键的问题，就是刚才讲的多年积累下来的财政结余，到7月底有5.4万亿元，今年上半年基本保持在5万亿元以上，这个规模相当于6%的GDP，也就是应该盘活的财政存量资金。2016-2017年的时候盘活存量做得比较好，我们可以看到中央财政存款的增速低于GDP的增速，甚至在2017年部分月份出现了负增长。但是在最近这六七个月，中央财政存款的增速又超过了GDP增速。

另外我们还有总量超过28万亿元的政府机关团体存款，它的增速现在也超过了GDP的增速。之前在2016-2017年也出现过可喜的增速下滑，但是随着后来经济复苏，它的增速又回升了。从总需求的角度来讲，这部分资金也是政府的储蓄。广义政府部门的收入大量增加，但不以公共开支的方式返还给企业和居民，势必对经济增长有拖累作用。

如果说减税、降费可能会造成赤字增加，那么盘活财政存量资金并不增加赤字，但可以高质量地支持总需求，也就是把过去积攒的、利用效率极低的政府储蓄拿出来用。现在市场总是批评放水，认为不可能无痛降杠杆。其实，在中国的环境下，降杠杆的正确方式应该包括盘活存量的政府资产，包括现金存款，这是一种“做加法”的降杠杆方式，而且还有很大空间。

当前中国经济的短期增长和中长期的结构性问题均面临着严峻的挑战，然而与十年前相比，政府如今拥有包括现金在内的大量资产，为中国提供了更大的空间来应对短期增长的压力和结构调整面临的阵痛。但是，方方面面需要积极应对，高度认识政府和公共部门存款过快增长所带来的短期和长期问题，一方面防止其进一步过快增长，另一方面摸清家底并盘活存量资金。同时，政府拥有的大量资产为未来降低企业和居民部门的过高税负提供了可能，尤其是如果能够划拨国有企业资产充实社保，降低企业和居民的社保缴费，对国企改革、资本市场的建设以及提升中国企业的竞争力都有深远的积极作用。

《财经》：最近市场关于去杠杆政策目标和方式的争议也很多，您如何看待过去两年去杠杆政策的执行？

梁红：我们总说中国的杠杆率高，今年也提出了要精准降杠杆。如果我们仔细分析一下中国的政府、居民和非金融企业三个部门的杠杆率，居民的杠杆率水平并不高（但房价上涨过快是问题），政府的显性杠杆率也不高，杠杆率高的是非金融企业部门。如果我们再进一步细分，企业部门里面是国企的杠杆率高，民企并不高。再分行业看，我们会发现是房地产和城投企业的杠杆率高。

这就回到了当年的四万亿刺激计划，当时中央政府下令、地方政府买单，但是地方政府又没有钱，所以就出现了地方政府融资..。2015年启动的16万亿规模的地方债置换，就是将之前以城投企业名义借的债务转换成地方政府债，延长了债务的久期，同时降低了借款利率。现在的问题是当时地方债置换是以2014年12月31日为期，那2015、2016、2017年呢？在财税体制改革完全没有跟上的情况下，地方政府又承担了相当多的基建、环保、扶贫等支出责任，这期间又通过城投企业借了很多债务。所以城投是个很大的问题，它的杠杆率确实高。

我认为精准降杠杆主要有两个目标，一个是城投企业，首先要管住增量，其次再考虑存量怎么处理，财税体制的改革需要破题。另一个是就是国企里部分高杠杆企业的精准降杠杆。

回顾历史，我们会发现中国杠杆率上升最快的时段是在经济下行或者货币紧缩的时候，比如1998-2002年和2013-2016年，平均每年上升8-10个百分点左右。总结这两次的经验教训就是，货币政策不能解决结构性问题，货币政策过紧或过松只能放大结构性问题。而且当经济持续下滑，最终一定会反应到就业问题上。一旦经济失速到一定程度，最终货币和财政政策所需要的扩张力度会比及时微调大得多。所以政策调整要避免大起大落，宏观政策要熨平周期，减少周期的波动。

我之前也讲过在其他配套政策没有跟上的情况下，去杠杆不能靠金融去杠杆单兵突进。去杠杆是处理上一个周期遗留下的各种问题，而且是个复杂的技术活，不是靠喊口号就能做到的，需要技术官僚的相互协调配合。

另外我想强调，在去杠杆的过程中，不能够只“做减法”，更要关注“做加法”的政策，而且我们“做加法”的政策选项还有很多。如果在一段时间内只“做减法”就会出现总需求不足等事与愿违的效果，同时还有对其他国家的负面溢出效应，这些负面溢出效果经过一段时间会形成对中国出口需求的负反馈。

现在美国在做减税，将企业所得税大幅下降十多个百分点，相比之下我们1、2个点的减税降费力度是不够的。我认为未来减税降费的空间主要在于“五险一金”的社保缴费上面。我国养老金28%的缴存比例在国际上属于非常高的水平，这是因为要弥补过去社保的空账问题。“做加法”的动作就可以从划转国有资本充实社保做起，将企业的社保缴存负担快速地降下来。

《财经》：您如何评估中美贸易战对中国经济的影响？之前我们似乎低估了贸易战的影响。

梁红：应该说美国现在的领导人的风格是很少见的，这一点我觉得大家没有估计到没有什么可厚非的。现在市场所担心的并不在于贸易战，而是国内 “做减法”的各种政策执行欠缺协调配合，导致叠加效应过强，同时 “做加法”的政策说的多做的少。所以，重要的是解决好国内的问题，将市场化改革推得更快一些。

《财经》：目前银行间市场流动性充裕，但实体经济中不少民企和中小企业依然融资困难，应该如何疏通货币政策传导机制？从中长期看还需要推动哪些体制机制改革？

梁红：我们整个金融市场体制、机制的改革还任重道远。2002年加入WTO后，大型商业银行的坏账剥离、引入战略投资者及随后的境内外上市，迈出了国有银行市场化经营重要的一步，对2002后中国经济的高速发展和幸免2008年美国金融危机的波及做出了重要贡献。但今天的中国银行业，既面临着处理近年过度扩张的存量资产问题，也面临着金融脱媒、业务转型的挑战。因此，疏通货币政策传导机制需要有效补充银行资本，尽快剥离已有坏账，让银行可以轻装前进为实体经济服务。同时，加大金融行业对内、对外的开放，引入优质金融服务，转变监管方式，提高监管事中、事后的有效性。

同时，中国需要加快资本市场的改革，提高直接融资的比例，尤其是A股市场的“价格闯关”亟待推进。中国股票市场问题出在哪儿了？简明扼要的可以归纳为三点：第一，长期投资者的缺失；第二，好的公司的缺失；第三，好的监管的缺失。

虽然中国股票市场的制度建设、创新和开放一直在尝试，但是在发挥融资功能、促进实体经济、助推改革前行等方面仍显不足，很多政策变化更像是针对问题的修修补补，市场仍然没有定价权，未能发挥自我调节机制。现在需要的是在市场基本制度的建设和完善上推动真正的体制机制改革，要有像药监局过去三年推动的体制机制改革，而不是继续不断贴创可贴。