大跌带来了风险，也孕育着黄金(2)

至于泥沙俱下的疲弱市场背后，是否是投资者对风险的过度反应，关键还要看是否会有失控的风险点，特别是一些事件窗口和新风险点的演化。

对于老生常谈的人民币汇率和去杠杆（紧信用）风险，我们前期报告已有分析，这里不再赘述。简而言之，关于汇率，人民币贬值是政策在内外目标权衡下的结果，政策控制力比较强；而且，贬值提速的这几周，绝大部分时间外资还是净流入A股。关于信用，政策支持下，信用环境改善的方向也是明确的，信用利差7月以来已明显修复，而新增社融总量的修复还需要时间。这里着重分析短期大家更关注的两个问题：美国2000亿征税清单听证和土耳其等新兴市场动荡。

我们在前期报告中反复强调不用去博弈贸易战，而这2000亿美元征税清单落地，我们倒不是特别悲观，至少整个清单不打折扣落地的可能性不高。

1）最重要的是，对美国而言大清单全面执行难度很高。2000亿美元清单一共有22个大类，包含了几乎所有进口品类，看似无迹可寻。但把美方各清单拆解后，我们发现市占率是美方的一个重要考量；每轮清单公布后的豁免申请，也会考虑到产品的可替代性问题。

如表1所示，逻辑上，美方执行越靠后的清单商品，整体上在美国进口中的占比就越高，可替代性就越低。特别是涉及到一些生活必需品，如果无法有效替代，征税的成本只会转嫁给美国，造成输入性通胀。2000亿美元清单的这些商品占美国同类商品进口的23%，高于之前的清单；而尚未进入任何清单的2592亿美元部分，这个数值高达38%。

2）考虑到中国600亿美元清单有节制的反制，中国的应对措施已经从之前的“等规模”的思路转变为“等权重”，暂时不用担心冲突蔓延到贸易之外。实际上，如表2所示，中国在推出反制清单时也考虑到了进口产品的替代性问题：美方进口品市占率高的品类，税率档位更低。

3）特朗普必须考虑一意孤行的政治成本。一个重要的事件是，就在USTR提出2000亿美元清单第二天，美国参议院以压倒性优势通过提案寻求限制特朗普以国家安全为由加征进口商品关税的总统权力。这个提案尽管本身没有法律效力并且不能限制特朗普在关税上的行为，但面对渐近的中期选举，这也是特朗普不得不考虑的成本。

4）根据华尔街日报的报道，中美预计将在8月22~23日就贸易再次展开谈判，这也打开了改善冲突状况的窗口。

对于近期以土耳其为代表的新兴市场国家动荡，我们认为不会传染演化为全面的新兴市场债务或者经济危机，主要的风险集中在比较脆弱的个别经济体，对中国的传染十分有限，对A股的影响主要是情绪上的。

1）虽然强势美元是土耳其和阿根廷货币动荡的主要原因，但新兴市场整体外债状况和经常账户整体是比较稳健的。如下图所示，2015~2017年间，新兴市场外债率只是略有上升，经常账户占GDP的比率在0附近保持稳定。

2）以汇率明显贬值为标志，动荡的新兴经济体主要是自己的内部问题。从下图也可以看出危机在土耳其、阿根廷和南非传染的逻辑：这3个汇率贬值最明显的经济体，有最明显的“双高”现象，即近3年外债规模上升和经常账户赤字率高企。另外，土耳其的动荡还有受到国内政治因素和高通胀的影响。

换一个角度看，从衡量国家风险比较重要的指标，主权债务的CDS报价来看，即使对于近期汇率贬值比较明显的5个新兴市场国家，市场主要的担忧还是集中在阿根廷和土耳其，其CDS报价8月以来涨幅明显。

3）考虑到本次部分新兴市场动荡的特征、土耳其的经济规模、其与中国的关联性，这个风险点本身对A股的影响有限，更多还是体现在情绪上。而且，特朗普更像是一个弱美元总统，强势美元持续催化新兴市场风险的逻辑并不强。