【深度】冯福章：九月..或将反弹，首选航空装备产业链

受军品订单及回款改善、国企“提质增效”、“体制调整”的影响，2018年上半年..行业整体业绩稳健增长。..行业121家..企业整体在收入及利润端稳健增长，合计实现营业收入（2259.28亿，同比增长14.78%，二季度单季度环比增长46.95%）、实现归母净利（101.42亿元，同比增长28.18%，二季度单季度环比增长130.26%），主要因为军品订单增长及回款加速。同时..企业优化体制结构降本增效，管理费、销售费及财务费用均有不同程度下降。

我们在2018年度策略报告《发轫之始——论2018年基本面变化与阶段性机会》指出：18年国防预算和军品订单可能迎来增速回升。①从国防预算方面，预计18年国防预算增速将迎拐点；②从军队体制改革方面，18年军改影响逐步减弱，或将迎来的订单补偿性增长；③从军品交付5年周期规律方面，2018~2020年进入补偿期。

2018年上半年，..行业在A股29个行业中，收入端增速排在第15位、归母净利增速排在第10位。归母净利同比增速高于营收增速，..行业整体盈利能力改善相对明显。

..板块二季度营收环比增长46.95%，二季度营收环比增速排名各行业第四，归母净利环比增速130.26%，为全市场增速第二的行业。..行业二季度业绩增速明显加快，或将带动全年业绩增长。

航空装备收入利润增长较快且占比显著提升、兵器及信息化企业收入利润与行业整体同步增长，船舶行业占比有所下滑。截至6月30日同比口径统计，..5个子行业中，航空装备收入基数大、增速高，收入占比已经达到33.46%，归母净利占比接近行业整体的30%。兵器及信息化收入利润与行业整体同步增长，收入占比分别保持在10%及15%左右，但信息化装备利润率水平较高，归母净利占..行业整体22.95%。船舶行业收入及利润增速同比口径略有下降，各主要子行业的收入利润增速情况详见下文。

1)三费费率均有不同程度下降，..企业“提质增效”效果初显

管理费用小幅提升，但增速低于营业收入增速，..企业整体管理费用率5年来首次下降。..板块整体121家..企业管理费用平稳增长，合计计提管理费用总额（201.86亿，同比增长7.50%），增速低于营收整体增速14.78%，因此管理费用率5年来首次出现下降。

2)..板块毛利润总额加速增长，但毛利率略有下降

..板块毛利率略有下降，警惕PPI指数上升风险。18H1毛利润（387.41亿，同比增长8.41%）。毛利润整体上涨，但毛利率下降至17.15%。我们认为，随着中美贸易战的加剧，我国CPI指数呈现上升趋势，而CPI与PPI指数存在较强关联性且互相传导，需要警惕..企业因PPI指数上涨、利润空间压缩的风险。

3)“管理费用-职工薪酬”下降、“研发费用”持续上升，国企提质增效或为企业提供中长期业绩弹性

..企业管理费用-职工薪酬的下降主要来源于国企“体制调整”、“降本增效”。

截至2018年6月30日，..企业“管理费用-职工薪酬”总额为（65.85亿，同比下降4.99%）为历年来首次出现下降。同时，对比..企业人员数量，我们发现虽然人数每年略有增加，但是，增速已经呈现连年大幅下降趋势。我们认为，..企业，尤其是..国企单位改革推动力度较大。

此外，我们发现，虽然管理层级压缩、行政人员缩减，但是研发费用却连续上涨，增长率同比也大幅提升。我们认为，..企业的“体制调整”结合“研发投入加大”或为其提供中长期弹性。