中航科工：..稀缺标的，优质航空资产的注入仍可预期

■我国唯一的航空高科技海外上市..，具有稀缺性

中航科工由原中航二集团于2003年以体内优质资产出资发起设立，同年在港交所主板上市。2008年中航一、二集团合并后，控股股东变更为我国航空工业集团。公司设立之初时包含了汽车、汽车发动机和航空整机等业务，经多次股份发行和资产重组，逐渐剥离了汽车等非航空业务，先后注入军用连接器、航电系统、航空规划设计等优质航空资产。截止2017年底，公司控股中直股份（34.66%）、洪都航空（43.77%）、中航光电（41.57%）、中航电子（43.22%）四家A股上市公司及拥有天津航空、中航规划等全资子公司，产品涵盖航空整机、航空零部件、航空工程服务等航空全产业链。公司是航空工业旗下唯一直升机上市..，是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品的研发和生产能力的企业，是我国军用航电系统最大供应商，是我国军用连接器龙头，诸多优势使中航科工有望成为航空工业最具投资价值的上市公司。

■聚焦航空主业，三大业务板块均受益航空装备的快速发展

2018年我国国防开支预算1.1万亿，同比增长8.1%，超出市场预期，武器装备建设预算快速增长是行业基本面改善的基础。空..型攻防兼备驱动航空装备建设快速发展，随着换装列装提速，军机及相关航空产业链将继续保持较高景气度。公司产品覆盖航空全产业链，军品收入仍然是公司未来增长的主要动能：

1） 航空整机业务主要受益军用直升机的巨大需求及列装加速，重点关注10吨级通用直升机的列装进展。无论从总量、结构还是性能上，军用直升机仍是我国航空装备的短板，数量上需迅速弥补、质量上需快速更新，实现国产化以及更新换代的需求十分迫切。从列装需求看，军改后陆航部队扩编叠加海军舰艇配属，将催生巨大需求。我们预计未来3年，陆军将新增军用直升机数量约500架，海军将新增约100架，除去每年外购30-50架，我们认为未来3年我国将需要制造约500架直升机。公司旗下中直股份是航空工业唯一的直升机上市..，已形成“一机多型、系列发展”的军用直升机发展格局，将直接受益我军直升机的列装加速，预计到2020年将制造至少500架直升机。其中，重点关注10吨级通用直升机的列装进度，将显著增加公司业绩。

2） 航电系统单机价值量随信息化水平提高而提升，将受益军民两用广阔市场。新时期战略空军由“防”转“攻”，将信息化作为发展方向和战略重点，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机，提高纵深攻击能力、远程投送/打击能力和立体攻防能力，弥补代际差，尽快实现代际换装，提高信息化、自动化程度。航电系统是飞机的“大脑”直接决定了战斗机的信息化水平，三代机向四代机过渡，单机航电价值量有望由35%提高至50%。民用则以使用国产航空系统的C919大客为代表，将成为国产航电系统快速增长的主要力量。截止到目前，C919大客累计订单总数已达815架，ARJ21新支线飞机累计订单总数达453架，市场需求迫切。公司旗下中航电子在我国军机航电系统领域处于龙头地位，是航电系统最大供应商，明显受益军机列装加速和航电系统单机价值量提升两个主要逻辑，同时作为首次在C919大客上实现国产航电系统级产品的公司，也将广泛受益国产客机的快速发展。

3） 连接器业务18年有望开启新一轮高增长。旗下中航光电是军用连接器龙头，军品占比55-60%，仍是目前最重要的业绩增长点，军用连接器领域毛利率高约40%，仍是最重要的利润增长点。中航光电军用连接器涉及几乎所有..领域，在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下，信息化程度提高将带动连接器系统需求增长，军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速，公司军品将重回快车道。民用连接器领域，随着5G建设蓄势待发，新产品拓展顺利及产能释放，新能源汽车回归理性增长，并向合资外资车企拓展，也有望重回增长快车道。

4） 航空工程服务板块，受益通航放开下机场建设加速。到2020年我国要建成民航强国，需新建民用运输机场50个，通用机场190个，预估十三五期间我国航空机场建设仅民用机场市场规模达940~1380亿，平均年市场规模约230亿。公司旗下中航规划在航空工业相关工程综合规划设计等方面处于国内领先地位，在通航机场领域技术水平高且资质齐全具有保密资质，公司有望承接更多份额军用航空项目和通航机场建设项目，业绩稳定增长。

■旗舰..定位加强且估值有优势，全流通后AH市值价差有望修复

公司定位航空工业的产业发展旗舰，投资多家航空产业公司，成立集团军民融合产业基金，践行军民融合战略；定位国际并购旗舰，未来将作为主体承接更多航空工业集团的国际兼并购，增强全球资源配置能力；定位股权经营旗舰，公司是集团稀缺海外上市..，注重市值管理，预做优做大做强上市..，优质航空资产的注入仍可预期。公司目前估值处于历史估值中枢下方，ROE近年来不断提高，未来仍可延续；目前全流通后，公司H股市值与所持四家A股市值溢价空间与恒生沪港通AH股溢价指数（HSAHP）相比仍有约20%的空间，有望快速修复。

■投资建议：

中航科工作为航空工业唯一的航空高科技海外上市..，直接受益航空装备的列装加速，作为航空工业集团的三大旗舰..的战略定位不断加强，且目前全流通后存在的AH市值价差有望快速修复，具备投资价值。我们预计公司2018-2020年的净利润分别为14.0、16.7、20.3亿元，EPS分别为0.24、0.28、0.34元，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价5.5元，对应2018-2020年PE值23、20、16倍。

■风险提示：

武器装备列装不及预期、通航机场建设不达预期、新能源与5G通信业务拓展不达预期。

公司由控股股东原中航二集团（控股95.66%）于2003年以体内优质资产出资发起设立，同年在香港联交所主板上市。2008年中航一、二集团合并后，控股股东变更为我国航空工业集团。截至2017年报，公司内资股股东为航空工业、中航机载系统等，H股股东主要有空客集团；2018年6月15日，公司通过H股全流通试点，全部36亿内资股转换为H股上市流通。

据公司2017年报，中航科工旗下拥有中直股份（34.66%）、洪都航空（43.77%）、中航光电（41.57%）、中航电子（43.22%）四家A股上市公司及天津航空机电、中航规划等众多附属公司，拥有航空产业链上中下游各项业务，涵盖航空整机、航空零部件、航空工程服务三大板块。其中，航空整机业务以中直股份、洪都航空为主，产品包括直–8、直–9、直–11、AC等系列直升机，L15、K8、CJ-6等系列教练机，运12系列多用途飞机和农5系列农林飞机等；航空零部件业务以中航电子、中航光电、天津航空为主，产品包括通用飞机航空零部件、航空电子产品及军民用连接器等；航空工程服务则以中航规划为主提供规划、设计、咨询、总包等工程服务。

国家提出到2035年基本建成新时代航空强国，到本世纪中叶全面建成新时代航空强国的发展愿景，中航科工的成立和上市就是航空工业15年前进行市场化、国际化的改革和探索。近年来，中航科工作为航空工业集团产业发展..、国际并购..、股权经营..的战略定位不断加强逐发清晰，自上市后资本运作不断，经过多次股份发行及资产重组：①先是顺利剥离旗下汽车及汽车发动机等相关业务，专注于直升机、教练机等航空整机业务；②后在集团整体规划下逐渐注入航空产业链内的连接器、航电系统、中航规划等核心资产。形成了航空全产业链的发展格局，目前公司是我国唯一的直升机、教练机整机研发生产基地，是我国军用航电系统最大的供应商，是我国军用连接器的龙头，诸多优势使中航科工有望成为航空工业最具投资价值上市公司。

中航科工主要通过附属公司经营，营业收入及利润主要来自旗下中航光电、中航电子、中直股份、洪都航空、天津机电以及中航规划等附属公司。

聚焦航空主业，收入规模持续扩张。2017年中航科工实现营业收入（325.97亿元，同比降低11.50%），归母净利（29.13亿元，同比增长3.01%），净利增速大于营收增速主要因为中航规划航空工程服务受宏观环境影响，部分工程进度放缓，工程建设类收入下降，导致公司营收有所下降，但公司积极推进瘦身健体，提质增效，整体毛利率有所提升，加之清理及处置部分股权投资产生的收益有所增加。

中航科工围绕航空主业，航空整机、航空零部件、航空工程服务三大业务板块营收占比分别为32%、52%、16%，毛利率分别为12.02%、32.18%、15.79%。从营收占比看，公司超八成收入来自航空制造产业，其中航空零部件毛利率最高，贡献较多利润。航空工程服务毛利率2017年有很大提升，主要因为中航规划承担的咨询、设计等高毛利服务占比提升。

我国直升机产业经历了专利引进、合作开发和自主研制的发展历程，采取先军用后民用的发展道路，六十年过去如今我国国产直升机在应用领域及生产技术方面都取得了显著的进步，部分产品实现出口，形成了系列化产品谱系，交付数量超过了千架。但放眼全球看，我国军用直升机在数量、结构上仍存在巨大发展空间。

从总量来看，美国军用直升机数量是我国的六倍。据《World air forces 2018》统计，美国以5427架武装直升机位居装备规模全球第一，占据全球数量的27%。而我国武装直升机总量仅有884架，仅占全球数量4%，是美国的16.29%；从结构来看，美国陆、海、空各军兵种人均用直升机数量也遥遥领先于我国。陆军方面，我国陆军每万人军用直升机拥有量仅为10.1架，美国为99.5架；海军方面，我国海军每万人军用直升机拥有量3.5架，美国为27.3架；空军方面，我国空军每万人军用直升机拥有量1.7架，美国为3.0架。由此可以看出，无论是总量上还是结构上，军用直升机仍是我国航空装备的短板，需迅速弥补。

从性能来看，我国军用直升机与美相比差异较大，国产化替代叠加更新换代的需求强劲。美国军用直升机以“阿帕奇”系列和“黑鹰”系列为主要战斗机型；而我军仍以进口米17系列为主，国产直-19配置数量最多为175架，其次为直-9和直-8。美军的主力直升机性能要明显优于我军。综上，军用直升机仍是我国航空武器装备中的短板和弱项之一，数量上需迅速弥补、质量上需快速更新，实现国产化以及更新换代的需求十分迫切。

从军方实装需求看，陆航部队扩编和海军舰艇配属，将催生巨大需求。陆军方面，为适应“机动作战、立体防攻”的战略要求，军改后陆航部队得到大幅扩编。据中华网报道，目前我军13个陆航旅+2个空中突击旅已全部改革完成。

从编配来看，据美国詹姆斯敦基金会推测，未来我国一个陆航旅编配2-3个专用武装直升机营、1-2个改装武装直升机营、4个突击/运输直升机营，共拥有武装、运输等直升机合计近百架。未来，预计我国陆军每个集团军拥有一个陆航旅，用于支援集团军下辖各旅作战，因此，我国陆航旅部队对军用直升机的需求量约1500架。据央视报道，一般我国一个空中突击旅下辖10个营，包括1个侦察直升机营、2个武装直升机营、3个运输直升机营、3个突击步兵营、1个支援保障营，共拥有武装、侦察、运输等各型直升机合计约72架。未来，预计我国陆军将会在每个战区组建一个空中突击旅，作为立体作战的尖刀，攻击敌方战场的关键环节，瘫痪敌方作战体系，因此，我国空中突击旅对军用直升机的需求量约360架。

由此，未来我国陆军一共需要约1800架军用直升机。据《World air forces 2018》数据，目前我国陆军直升机数量732架，预计我国陆军直升机的增量需求约1128架。未来3年，若仅考虑新增的3个陆航旅，每个旅配置七成约70架直升机（考虑组件过程中，不达满编状态），现有的12个陆航旅和2个空中突击旅每个旅更新换代20架直升机计算，到2020年我国陆军直升机的需求缺口约500架。

从海军方面看，我国海军陆战队在扩编后预计有7个旅且人数超过2万人，和美海军陆战队一个远征军规模相近，预计带来180架直升机的新增需求；考虑到海军陆战队转隶改编等工作尚需时间调整，我们预计，未来 3 年海军陆战队的军用直升机需求量约30~40架。

此外，海军舰艇建造高峰仍持续，预计未来3年我国将交付17艘大型水面舰艇，新增海军直升机数量约76架。此外，我国正在建造075型两栖攻击舰，对标美国黄蜂级两栖攻击舰，预计每艘075舰将带来30架以上直升机需求量。综上，在海军陆战队扩编，叠加075舰、航母、055大驱等列装的背景下，我们预计未来3年我国海军军用直升机需求增量约100架。

总体上，扣除我国每年从俄罗斯进口的 30~50 架直升机，我们预计，未来 3 年我国军用直升机需求缺口至少达到 500 架。

未来三年我国军用直升机规模约千亿，重点关注我国新一代10吨级通用直升机列装进展。10吨级通用型直升机具有吨位适中、..改装能力强等优势，典型代表就是美军 “黑鹰” 系列直升机。我国10吨级通用型直升机由哈飞自主研制，于2010年研发立项，2013年12月完成首飞，当前处于试飞阶段。我们预计，2018年有望确认10吨级通用直升机的原型机，并实现设计定型，将是未来3年的主要增长机型。此外，军用直升机的维修费用也是一笔很大的支出。我们对新增架次及维护费用进行测算，预计到2020年我国军用直升机的市场空间约112.57亿美元。

公司旗下中直股份是航空工业唯一的直升机上市..，已形成“一机多型、系列发展”的直升机发展格局，目前收入几乎全部来自于航空产品，未来3年主要逻辑在于核心受益陆、海、空三军对军用直升机的配置加速，以及10吨级通用型直升机的列装预期。2013年，哈飞完成向直升机公司购买昌飞零部件100%股权、惠阳螺旋桨公司100%股权、天津直升机100%股权，向中航科工购买昌河航空100%股权，向哈飞集团购买直升机零部件资产。通过此次交易，航空工业将旗下直升机业务板块的零部件生产、加工及民用直升机整机业务整合注入到上市公司体内，成为航空工业集团直升机板块唯一的上市..。除上市公司之外，航空工业直升机板块还包括哈飞集团及昌飞集团的武装直升机整机业务，以及负责研制及预研的中航直升机所。目前，中直股份产品是各型军用直升机的零部件配套业务，军用直升机总装线还未在上市公司体内。

中直股份2017年营收（120.48亿元，同比下降3.78%）创4年来最低，但归母净利（4.55亿元，同比上升3.69%）。我们分析2017年财务数据，认为公司18年订单将发生较大改善、业绩增速明显，将实现业绩拐点，有望呈现较高增速。

1） 传统机型交付有所下降，但新机型销量稳步上升。景德镇分部负责生产的直8系列改进型丰富，直-8G（高原型）为最新列装机型。根据美国国际航空在线2018年1月报道，我国军队已引入昌飞生产的直-8G运输直升机，该机型在传统直-8运输直升机上做了大幅改进，可在高海拔地形复杂地区提供有力火力支援。景德镇分部负责提供配件的武直-10，是我军第一种专业武装直升机，预计未来仍是我军配置的主要品种。

2） 盈利能力显著提升，毛利/净利率均达到历史最高水平，新机型的稳步量产有望进一步提升盈利空间。2017年销售毛利率15.34%，为历史最高水平，主要原因为高毛利产品交付占比在本年度明显提升；销售净利率3.78%，同比增幅略低于毛利率增幅，主要原因为管理费用同比增长8.59%。研发费用为管理费用变动最大因素，2017年公司持续投入新机型研发工作，全年研发支出达到4.09亿元，同比增长59.91%。我们预计随着公司新机型产品稳步量产，公司盈利能力具备进一步提升空间。

3） 存货和预收账款大幅上升，新机型预投产准备较为确定。截止2017年底，存货（128.38亿元，同比增长22.28%），其中在产品项目账面价值（90.17亿元，同比增长34.76%），库存商品账面价值（3.12亿元，同比增长118.18%），预收账款余额（47.30亿元，同比增长92.09%）。我们认为存货和预收账款的大幅增长，主要原因为新机型18年小批量生产做了较为充分的预投产准备。

4） 18年预计与航空工业集团关联交易上限金额大幅增加。根据公司2018年3月24日公告显示，预计18年从航空工业集团关联方交易大幅增加，我们认为随着军改影响的逐渐削弱及新机型的定型批产，预计18年订单将发生较大改善、业绩增速明显。

旗下洪都航空是航空工业唯一的教练机研发基地。主营产品有教练机、飞行训练设备、航空转包等，公司拥有全谱系的初级教练机、基础教练机、高级教练机等系列化产品，是C919大飞机项目前后机身（占整个机体部件25%）的唯一供应商，还承担C919大飞机七大部件的生产研发任务。此外还承担了波音787飞机发动机短舱扭力盒的金属零、组件以及波音B747-8飞机48段零部件转包生产项目。

根据《World air forces 2018》，我国空军目前拥有JJ-7教练机35架、JL-8教练机170架、L-15高教机仅2架；海军拥有JJ-6初级机14架、JL-8 11架、JL-9教练机2架。我们认为，L-15高教机的数量远远不能满足四代机列装加速的训练需求，需求空间很大，将成为洪都航空的主要业绩增长点。我国军用飞机正处在升级换代的过程中，逐步会构成以歼-10/歼-11等三代机为主力，四代机J20为补充的空中力量，我军对新一代高教机的需求也将逐步扩大。洪都航空自主研制的L15“猎鹰”是我国新一代双发超音速高教机，具有典型的三代战斗机操控特征，既可用于基础改装训练和战术训练、衔接第三代战斗机的训练需要，也可以适当兼顾第四代战斗机的训练需要。我们认为在军用飞机升级换代背景下，我国空军对新一代高教机的需求迫切，需求量有望集中增长，洪都航空作为唯一的军用教练机研发基地，将核心受益。

航电系统是支持飞机完成任务使命所有电子设备的总和，是飞机不可或缺的重要组成部分，被誉为飞机的“大脑”和“神经中枢”。航电技术经历了从无到有的初期发展阶段后，20世纪70年代美国率先提出了“数字式航电信息系统”计划（DAIS）进入高速发展阶段，从系统结构上奠定了现代航电系统发展的基础，并由此发展了第三代战机航电系统；80年代后期美国提出的“宝石柱”计划使航电技术进入了综合化发展阶段；90年代起，又开展了“宝石台”、“综合传感器系统”（ISS）、“联合先进打击技术”（JAST）等一系列先进的综合模块化航电系统（IMA）研制计划，并已应用于F-35航电系统研制。与此同时，基于综合化、模块化的航电技术在大型民用飞机领域中也得到了广泛应用。

航电系统“信息化、网络化、体系化”升级是趋势，对应在作战飞机出厂成本中的价值量占比也将直线上升。未来“信息战”将成为战争的基本形态，夺取“制信息权”已成为夺取战争胜利的主要因素，作战飞机的“信息化、网络化、体系化”发展水平在很大程度上决定了整体作战效能，而航电系统是飞机..实现信息获取、传输、处理和应用的核心系统，将全面提高作战飞机..的态势感知能力、智能战术决策能力、精确打击能力，是未来航空武器提高作战效能的“倍增器”。据《中国航空报》报道，航电系统性能提高一倍，作战飞机能力将提高七倍。军机航电系统的单机价值量占比也从二代机的10%~20%、三代机的30%~35%，发展到以F35为典型代表的四代航电系统占比达50%，并保持扩大趋势。目前，在役主力三代机航电系统占作战飞机成本的30%~35%，民机航电系统单机价值量占比则通常保持在约20%。

从军用飞机总量看，我国军用飞机在总量以及先进飞机数量上与美国相比均存在较大差距，仍有很大上升空间。据《World air forces 2018》数据，美国军用飞机13407架，而我国3036架，数量是我国的4.4倍；从作战飞机总量看我国仅为美国的54%；另外，我国三代半及四代战机占总量比例极低，与美国相比存在结构劣势。

预计我国军机航电系统未来十年市场空间达1500亿。据《World air forces2018》数据，目前我国各类军用飞机3036架，其中作战飞机共1527架，但其中二代机J-7/JH-7、J-8数量占比较高，预计将逐步淘汰二代机，四代战机J-20等已完成定型，未来有望快速列装。假设未来作战飞机平均价格为2.5亿元，航电系统价值占35%，作战飞机对航电系统的需求将为872亿元。再考虑到运输机、战斗机、特种飞机和教练机对航电系统的需求，预计未来十年我国军机航电系统总需求将超过1500亿元。

从民用飞机方面看，以C919为代表的国产大客机将是拉动国产航电系统快速增长的主要力量。根据商飞官网消息，2018年2月，商飞与华融金融租赁签署30架C919大客和20架ARJ21新支线飞机购机协议。截止2018年2月，C919大飞机的国内外用户达28家，累计订单总数达815架，ARJ21新支线飞机客户达21家，累计订单总数达453架。

根据我国民航局发布的《民用航空十三五规划》，到2020年全面实施适航攻关，做好ARJ21-700飞机和新舟60飞机的型号合格证证后管理，开展国产大型客机C919飞机型号合格审定工作。另外，根据工信部发布的《民用航空工业中长期发展规划（2013-2020 年）》，到2020年，国产干线飞机国内新增市场占有率达到5%以上，支线飞机和通用飞机国内市场占有率大幅度提高，民用飞机产业年营业收入超过1000亿元。我们按照民用飞机中航电系统价值量占比20%估计，预计至2020年航电系统在国产民用飞机中市场空间达200亿元。

中航科工旗下中航电子是我国空、海、陆航装备所有国产军用飞机航空电子系统/设备的最大和主要的供应商，产品覆盖航电系统和飞控系统，是我国航空电子/飞控专业领域的领导者；民用方面，公司为C919、新舟等干线、支线、通用飞机提供航电系统、飞控系统，成功支持C919项目首飞，是国内首次承担系统级的研制任务，实现了零的突破。

根据2017年报，中航电子 2017年实现营业收入（70.23亿元，同比增长0.9%）；归母净利润（5.42 亿元，同比上升17.8%）。其中，航空产品业务营收及净利占比均超八成，我们认为，中航电子在军机航电系统领域处于龙头地位，明显受益军机列装加速和升级换代下航电系统单机价值量提升两个主要逻辑，同时也将广泛受益国产客机的快速发展。

中航电子作为航空工业集团唯一航电业务..，专业化整合仍可预期。2018年6月，航空工业筹划组建机载系统公司，加快航空机电产业专业化发展。航电系统与机电系统是航空装备的两个重要部分，作为集团唯一的航电系统产业..，后续也有望继续整合注入更多优质资产。另外，早在2014年集团就将航电系统公司100%股权委托给公司管理，具有完全决策权。航电系统公司是集团内优质资产，除持有中航电子18.15%股权之外，还包括五家研究所，在科研院所改制加速背景下，若托管的资产注入将显著增厚公司业绩。

军用连接器应用广泛且用量大，与其他用途连接器相比在环境适应性、可靠性、工艺等方面要求更高。连接器属于零部件层级，是构成一个完整系统的基础元件，在航空、航天、船舶、兵器、电子等各个领域武器装备无处不在。随着武器装备信息化发展，军用连接器也呈现出小型化、轻量化、模块化等发展特点。

我国军用连接器市场集中度较高，近五年提升明显。我国军用连接器生产主要集中在航天电器、中航光电、四川华丰、陕西华达、杭州航天电子等..集团或老牌国营公司。2013-2017五年时间内，前五大军用连接器厂家市场占比从约60%，提升了18个百分点至78%，军用连接器行业集中度明显提升。

中航光电（原158厂），于1970年由国家投资598万元建成。1985～1994年，搬迁至洛阳；上世纪90年代末，公司未进入保军名单，开始走上市场化道路；1999年建立第一条国军标级生产线；2002年完成改制，成立中航光电科技股份有限公司；2007年11月在深交所上市，成为当时航空系统乃至整个..行业第一家整体上市的企业；2009年11月，中航工业与中航科工签订了国有股权置换协议，将中航科工所持东安动力54.51%的股权与中航工业所持中航光电43.34%股权进行置换，中航科工成为中航光电的第一大股东，截至2017年底，中航科工持有中航光电41.57%股权。

中航光电已自主研发了各类连接器300多个系列、23万多个品种，在新技术、新产品研发方面一直走在行业前列。分产品看，2017年度，电连接、光电设备等产品贡献了58.51%的收入和62.13%的毛利，是中航光电收入与利润的最主要来源；光器件的收入和毛利分别占比17.55%和11.26%。线缆组件与集成化产品的21.95%收入和23.98%毛利，预计随着集成化产品的逐步放量仍有进一步的提升空间。

以军为基，军品占比55-60%，仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及航空、航天、船舶、电子、通信指挥、兵器等几乎所有..领域，在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下，信息化程度提高将带动连接器需求增长，军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速，军品连接器业务将重回快车道。预计随着液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域，综合设备柜等集成化产品逐步推广，集中度及产品价值量将进一步提升，为中航光电长远发展打开了更大的成长空间。此外参考军品竞争对手航天电器连接器业务的毛利率水平，基本维持在40%左右。

民品连接器产品中，通讯类产品收入占比超过一半，通讯行业的景气度对公司民品业务的增长仍具有重要影响。中航光电通过海外市场开拓平抑国内通讯行业周期性对通信连接器业务的影响。当前4G建设高峰已过，公司国内通信业务受到较大影响。公司通过积极拓展海外市场以覆盖更多客户和地区，一定程度了削弱了国内市场周期性波动的影响。近年来公司加强了海外..渠道的建设，打开美国数据中心市场，进入国际通信巨头供应链，公司海外收入快速增长，主要来自通信领域的贡献。

5G建设蓄势待发，将带动公司通信业务开启新一轮增长。从目前5G标准制定进展以及运营商规划来看，如果2019年底发放牌照，那么运营商资本开支或将从2018年底开始启动，2020年迎来大幅增长，2021年底实现5G网络大规模覆盖。5G基站覆盖密度有望至少达到4G的1.5倍，我国5G基站总量或将达到600万个。根据我国联通网络技术研究院预测，5G建站密度将至少达到4G的1.5倍。根据测算，在2020年5G正式商用之前，考虑到4G基站的持续深度覆盖，我国4G基站总量或将达到400万个，则我国5G基站有望达到600万个。

公司加强新产品储备，不断拓展新的应用市场。公司的高速传输产品正在逐步打入通讯系统的核心网领域。公司56Gbps高速连接器中标“2016年强基工程”，成为国际上第二家、国内首家拥有56Gbps高速连接器的高速互联解决方案的供应商，56Gbps高速连接器是应用于高速互连系统传输速率最高的元器件，大量应用于数据网络领域、无线通信领域、军用计算机等关键装备，是5G移动通信、超级计算机等先进通信技术和数据网络技术发展必备的关键元器件。17年公司紧跟通讯5G项目，光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试；第五代高速背板链接器取得了主要客户供货资格并形成小批量订货；数据中心市场开拓顺利。

新能源汽车行业增长回归理性阶段。受益于我国此前密集出台的一系列补贴政策，新能源汽车在13-16年产销量呈现爆发式增长。但由于骗补事件影响，财政部等于16年开始调整新能源汽车补贴政策，16年新能源汽车销量增速出现断崖式下跌现象，增速从341%降至53.17%。不过，新能源汽车环保、节能、经济的特性，未来替换传统燃油汽车已经在社会上形成共识。新能源汽车市场将回到理性增长阶段，2017年新能源汽车产销量分别达到79.4万辆和77.7万辆，同比分别增长53.8%和53.3%。

公司作为国内新能源汽车连接器龙头，将受益于补贴退坡下的竞争，同时开拓合资外资车企。国内新能源汽车连接器为中航光电一家独大，17年新能源收入大约7亿元，远远领先于其他本土企业。与其他企业相比，具有如下几个优势：①较早接入商用车、乘用车连接器和电池部分，质量好且交付能力强，品牌效用好；②新产品研发能力强，具备技术优势，除连接器外在线缆组件、集成化产品上具有优势；③产能充足，17年10月合肥分厂已投入生产；④17年成立新能源事业部，集研发、生产、销售、售后于一体，成本可得到进一步控制，有望维持较好的盈利能力。当前客户以国产自主品牌为主，并开始将目光逐渐聚焦于合资和外资车厂，今后将通过在海外设立分公司和研发中心的方式以进一步拓展新能源汽车市场。17年欧标充电枪成为..车型整车高压互连系统的独家供应商，并开始筹划设立德国分公司。我们认为，一旦产品切入外资车企代表车型，则有望形成示范效应，带动中航光电打开合资车企、外资车企的市场。

中航光电..、新能源、通信、轨交四大连接器业务，在国内都处于行业明显优势地位；其毛利率稳定，由于规模效应，净利润增速更高；预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放，或将重回快速增长通道。 

旗下中航规划是中航科工于2016年3月以4.42元/股向航空工业发行4.92亿股，作价21.73亿元收购100%股权得来，将业务进一步拓展至航空工程服务领域。中航规划是原我国航空规划设计研究院整体改制而来，主要为航空、航天和民航等行业客户提供规划、咨询、设计、监理等工程技术服务和工程总承包、设备总承包服务。在航空工业相关工程综合规划设计、大跨度建筑、飞机和发动机维修工程、航空大型试验设备设计与制造、能源与环境工程设计等方面处于国内领先地位。

根据我国民航局发布的《民用航空十三五规划》，截止2015年，我国民用运输机场210个、通用机场310个；到2020年我国要建成民航强国，构建完善的机场网，民用运输机场达到260个以上，通用机场达到500个以上的目标。由此可见，要达成十三五规划，我国还需新建民用运输机场50个，通用机场190个，按照新增民用机场大多数为中小型机场为主，单个民用机场造价约15~20亿估算，十三五期间我国民用机场市场规模可达750~1000亿；按照单个通用机场造价约1~2亿来估算，十三五期间我国通用机场市场规模可达190~380亿。综上，十三五期间我国航空机场建设仅民用机场市场规模为940~1380亿，平均年市场规模约230亿。

截止2017年底，中航规划营业总收入（52.12亿元，毛利率15.79%），比去年高出6.57个百分点。营业总收入大幅下降主要受宏观环境影响，部分工程进度放缓，工程建设类收入下降，但毛利率较高的航空工程规划咨询设计类业务比重提升，毛利率大幅提升。

我们认为，中航规划是国内航空工程服务的龙头企业，在承接民航通航咨询、总包等有众多明星项目经验，将广泛受益我国民航通航机场及其他航空工程服务发展。并且公司拥有覆盖工程建设领域全价值链的行业最高从业资质及二级保密资质，具有一定的行业壁垒，可为公司承接军用航空项目提供便利。公司是国内首家获得工程设计综合甲级资质，首批ISO9001质量管理体系认证，先后通过ISO14001环境管理体系和GB/T28001职业健康安全管理体系认证、国家武器装备科研生产二级保密资格认证等。公司2017年收购航空工业新能源69.30%股权，打造新能源领域的全产业链，将航空工业领域先进的工程技术在民用领域进一步延伸发展。

改革开放40年来，我国航空工业紧跟国家战略步伐，历经艰难的二次创业、市场化转型、军民产业协同发展和军民融合深度发展等阶段，取得了重大的发展成就。2018年更是提出到2035年基本建成新时代航空强国，到本世纪中叶全面建成新时代航空强国的战略目标，开启了航空工业的新时代征程。

中航科工的成立及发展就是我国航空工业改革开放40年中后两个十年的部分发展缩影。公司伴随印证了航空工业发展改革的第二、第三个十年，第四个十年必然将作为更为重要的国际化、产业化窗口，走向国际。未来，中航科工作为航空高科技军民通用产品及服务的产业发展旗舰公司，国际并购旗舰公司和股权经营旗舰公司，将充分利用公司总部、军民融合基金管理公司、香港公司和上海公司四大..，对公司经营模式和利润来源进行升级，为航空工业打造航空强股，成为航空工业最具投资价值的上市公司。

从集团公司层面看，航空强国战略将以专业化、集成化、集群化的高端发展模式为核心，分层次、有重点地构建“全产业链”产业特色集群，其产业关联作用和产业辐射效应的落地速度将更快，联动效应将更加明显。航空工业产业体系向以创新为驱动的军民融合产业体系转变是做大做强航空产业、实现航空工业可持续性发展的必由之路，也是新时代航空强国战略实施的根本途径。集团对军民融合做出全面部署，提出“到2020年集团公司在航空产业领域的技术、产品、服务、资本融合度显著提高，国防效益、经济效益和社会效益显著提升”发展目标，指明8项发展重点，提出3个70%的军民融合指标要求，并配套出台了“1+N”改革制度体系。由此，我们认为：中航科工作为集团公司军民通用及服务的产业发展旗舰，将在航空强国战略与军民融合国家战略的最佳融合机遇期充分受益。

从中航科工公司层面看，公司积极响应集团公司要求，聚焦航空主业，践行军民融合，优化投资布局，打造军民融合产业基金..。重点保障防务装备建设，加快民用航空产业发展，先后投资多家航空产业相关公司，将航空产业领域拓展至智能制造、空管系统、无人飞行器、激光陀螺等新方向。我们认为：公司部署军民融合，为健全产业发展布局添加了更为广阔的军民两用市场空间，有望四处开花，贡献增长新动能。

此外，中航科工组建的航空工业军民融合基金也是落实中航科工战略定位的重要举措。2018年4月2日，中航科工联合航空工业集团有限公司、中航资本控股股份有限公司， 合资设立北京融富航空工业基金管理有限公司 ，标志着集团公司设立的军民融合基金开始运作。据悉，航空工业集团未来将不再设立集团公司级的产业基金，该基金将成为航空工业实施军民融合国家战略的重要..。背靠航空工业集团百亿级的航空高科技产业资源，该基金将拥有集团内股权投资项目的优先投资优势。目前，已有多家大型国有金融机构投资者表达了对基金的认购意向，涉及保险、银行等多个金融领域，首期募集规模达人民币百亿级。

从集团公司层面看，航空工业提出到2035年基本建成新时代航空强国的重要标志之一就是全球资源配置能力强。国家发展改革委宣布，飞机制造行业2018年将取消外资股比限制，包括干线飞机、支线飞机、通用飞机、直升机、无人机、浮空器等各类型，抓住飞机制造业扩大开放的机遇，进一步提升合作层次，深化合作内涵，将技术合作、项目合作提升到合资合作。

自2009年，中航工业西飞收购奥地利FACC公司，完成首次海外并购以来，集团公司在“十二五”期间共完成14宗海外并购，总额达149.5亿元人民币，为十三五在国际市场进一步扩张打下坚实基础。其中，4宗是在航空领域，其他是在船舶和汽车等领域，可以看出航空产业在航空产业方面的强烈海外并购意愿。由此，我们认为：中航科工作为集团公司国际并购旗舰，在我国航空强国布局全球化进行全球资源配置的道路上将逐渐成为国际化的大..。

从中航科工层面看，公司可以通过优化“存量”对境外企业资源加大整合力度，提升效率、效益；扩大视野，努力挖掘境外“增量”资源等措施，不断加强作为国际并购旗舰的定位。公司成立的中航科工香港有限公司，联合多家实力机构成立国际并购基金，未来有望作为主体承接和整合更多的集团公司航空产业海外并购业务，将公司打造成航空工业国际化并购融资..，做强做大航空产业。我们认为，未来中航科工借助上市..会围绕航空主业寻找并购更多的航空产业海外企业，特别是并购难度较小的航空零部件企业。 

从集团公司层面看，为达成2020年资产证券化率70%和国际化航空集团的目标，势必会将旗下更多优质资产进行资产证券化，探索深化军民融合、混合经济所有制改革等举措。2018年6月，中航科工完成H股全流通。全流通后，航空工业所持中航科工股份真正实现了流动，注入进来的股权将可按市场价格进行价值重估，真正实现资产证券化，为航空工业围绕中航科工实施资本运作打好基础。另外，全流通后大股东可更灵活地开展各类资本运作，资本运作的手段也会更加丰富。

从中航科工层面看，公司是航空工业集团唯一直接持股的航空高科技海外上市产业..，注重以市值管理为中心，提升上市公司市值水平动作频繁。成立中航科工产业投资有限责任公司，可合理利用资本杠杆，嫁接外部资源，引进战略投资方共同投资，做强做大航空产业。2018年6月，航空工业先后增持公司327万H股、增持旗下中航电子238万股，彰显集团对中航科工..的重视。我们认为，随着集团公司资产证券率目标的靠近和公司股权经营旗舰的定位，公司有望在股权经营领域开展更多尝试。

2018年我国国防开支预算同比增长8.1%，超出市场预期，武器装备建设预算快速增长是行业基本面改善的基础。空..型攻防兼备驱动航空装备建设快速发展，随着换装列装不断提速，军机及相关航空产业链将继续保持较高景气度。公司产品覆盖航空全产业链，军品收入仍然是公司未来增长的主要动能：

1）  航空整机业务主要受益军用直升机的巨大需求及列装加速，重点关注10吨级通用直升机的列装进展。无论从总量、结构还是性能上，军用直升机仍是我国航空装备的短板，数量上需迅速弥补、质量上需快速更新，实现国产化以及更新换代的需求十分迫切。从军方列装需求看，军改后陆航部队扩编叠加海军舰艇配属，将催生巨大需求。我们预计未来3年，我国将至少需要制造500架直升机。旗下中直股份是航空工业唯一的直升机上市..，已形成“一机多型、系列发展”的军用直升机发展格局，将直接受益我军直升机的列装加速。其中，重点关注10吨级通用直升机的批产进度，将显著增加公司业绩。

2）  航电系统单机价值量随信息化水平提高而提升，将受益军民两用广阔市场。在新时期战略空军建设目标下，由“防”转“攻”，将信息化作为发展方向和战略重点，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机，提高纵深攻击能力、远程投送/打击能力和立体攻防能力，弥补代际差，尽快实现代际换装，提高信息化、自动化程度；三代机向四代机过渡，单机航电价值量有望由35%提高至50%。航电系统将在军机列装加速和航电系统单机价值量提升两个方面受益。民用以使用国产航空系统的C919大客为代表，将成为国产航电系统快速增长的主要力量。旗下中航电子在军机航电系统领域处于龙头地位，明显受益军机列装加速和升级换代下航电系统单机价值量提升两个主要逻辑，同时作为首次在C919大客上实现国产航电系统级产品也将广泛受益国产客机的快速发展。

3）  连接器业务18年有望开启新一轮高增长。旗下中航光电是军用连接器龙头，军品占比55-60%，仍是目前最重要的业绩增长点，军用连接器领域毛利率高约40%，仍是最重要的利润增长点。中航光电军用连接器涉及几乎所有..领域，在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下，信息化程度提高将带动连接器系统需求增长，军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速，公司军品将重回快车道。民用连接器领域，随着5G建设蓄势待发，新产品拓展顺利及产能释放，新能源汽车回归理性增长，并向合资外资车企拓展，也有望重回增长快车道。

4）  航空工程服务板块，受益通航放开下机场建设加速。到2020年我国要建成民航强国，需新建民用运输机场50个，通用机场190个，预估十三五期间我国航空机场建设仅民用机场市场规模为940~1380亿，平均年市场规模约230亿。旗下中航规划在航空工业相关工程综合规划设计等方面处于国内领先地位，在通航机场领域技术水平高且资质齐全具有保密资质，公司有望承接更多份额军用航空项目和通航机场建设项目，业绩稳定增长。

5）  旗舰..定位加强且估值有优势，全流通后AH市值价差有望修复。公司10年历史PE值25.7倍，截止7月31日公司估值19.7倍，处于历史估值中枢下方，且公司ROE近年来不断提高，未来仍保持较好增长。公司A/H市值存在的溢价价差在全流通后有望修复，目前截止至2018年8月24日，公司AH市值比（仅看持有的四家A股上市公司的市值与港股市值比值）与恒生AH溢价指数水平相比，公司A/H股溢价平均幅度高于平均的AH溢价水平约20个百分点，有望修复AH溢价至平均水平。

公司定位航空工业的产业发展旗舰，投资多家航空产业公司，成立集团军民融合产业基金，践行军民融合战略；定位国际并购旗舰，未来将作为主体承接更多航空工业集团的国际兼并购，增强全球资源配置能力；定位股权经营旗舰，注重市值管理，预做优做大做强上市..，优质航空资产的注入仍可预期。

我们预计公司2018-2020年的净利润分别为14.0、16.7、20.3亿元，EPS分别为0.24、0.28、0.34元，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价5.5元，对应2018-2020年PE值23、20、16倍。

武器装备建设过程与国防政策、军费投入、关键技术突破等多种宏观因素密切相关，同时投入大，技术要求高，是一项复杂且周期性长的系统工程。从提出需求，到设计研制，再到生产、检测、交付及使用的过程中，同时存在着技术更新和人才培养的连续性问题。公司产品包含武器装备整机、零部件等配套，新型号研制、定型及量产的进度或存在不及市场预期的风险。

通航机场建设受到通航政策、资金投入、规划审批等多种因素影响，我国在通用航空领域政策，涉及中低空空域管理改革、机场建设与运行、航空器适航认定、资金补贴等各个方面，存在推进不达预期可能。

公司通讯产品收入占民品收入的一半，仍是最主要的民品收入来源。一方面需要关注5G建设的进展，直接决定了公司通信业务的发展节奏，5G放量前通信业务增速较低；另一方面，通信行业竞争较为激烈，主要下游客户华为、中兴等较为强势，或对上游供应商进行压价，低毛利率或是行业常态。

公司目前是国内最大的新能源汽车连接器供应商，客户包括比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等主要新能源汽车厂商，但主要集中在国内自主品牌上。伴随高性能、长续航的电动汽车发展趋势，下游新能源厂商逐渐侧重向中高端车型发展，合资品牌和外资品牌具有较为明显优势，其多在国外研发，采用国外品牌连接器。公司新能源汽车业务进一步发展需要积极拓展合资车企和外资车企体系，直面国际竞争，存在一定不确定性。