五问雪莱特：你离财务危机还有多远？

作者 | 蓑笠翁

流程编辑 | 与遇

上一次见到雪莱特还是一年前（链接：“搞飞机”的雪莱特又蹭上锂电池：下一个股权质押“爆仓易”？），这次风云君又来送关怀了。

一年没见，老兄可好？

盯着雪莱特出炉不久的半年报望闻问切一番之后，风云君的诊断是：雪莱特要转角遇到“爱”了。不过这份爱意不是来自投资者，也不是客户，而是财务危机。当然，结论仅供参考。

不过，投资者可能对此也不屑一顾，毕竟最近“董事长跑路概念股”正火爆着呢。

那更好了，既然大家都满不在乎了，我们也不必有揭人老底的愧疚了——没准还能揭出一个涨停来，大家更皆大欢喜不是。

一般而言，如果企业发生下列情况，那么发生严重财务危机的概率很大：

（1）账面现金短缺；

（2）向银行借的钱多为展期借款；

（3）投资项目过多，像在建工程等占用大量资金；

（4）大量应收账款没收回；

（5）过多的存货卖不出去。

在就这五个点都需要好好问一问雪莱特之前，先大致回顾下基本信息：雪莱特2006年上市，目前主营业务主要有两大板块：光科技应用（LED室内户外照明、汽车照明等）、新能源汽车关键零部件业务板块（充电桩、动力锂电池生产设备）。

一、第一问：现金是否短缺？

关于现金短缺这一点，雪莱特在半年报中已经明示呢：

不过，说的比较委婉：营运资金紧张。但紧张的结果是业务都已经受到影响，那在风云君眼中，这紧张前面得加两个字——“十分”。

不过，要让企业在财报中直接承认资金紧张已经是非常不易了。这就要求投资者自己具备分析、分辨的能力——不然买错股亏了钱，就可以一股脑把责任推给别人了？

而从业务受影响程度也可见资金紧张的程度。从下文的表述可知，雪莱特资金已经紧张到放弃订单、影响生产的地步了。那再问现金是否够用，答案已经不言而喻。

要知道，LED室内照明系列在细分类产品营收排比中一直是第一位，可见其重要程度。而以风云君对上市公司的些微了解，净利润比应收账款要重要的多。

不到山穷水尽，揭不开锅，上市公司会主动放弃客户订单？

不过，相较而言，资金紧缺致使订单延迟交货或许更能让投资者警醒。毕竟，放弃订单还算有得选，而后者是已经接了的订单，含着泪也得做完。资金如果实在分配不过来，那就慢点做好了。

当然，明示过后，我们也可以通过现金流的情况来验证一下。

在过去的12个季度里，雪莱特已经是连续6个季度经营净现金流为负；而投资活动净现金流在过去8个季度里，仅有一个季度为正；相反，筹资活动净现金流大部分时间为正。

那这说明什么呢？

风云君的结论是：雪莱特财务状况非常不稳定，基本是靠着借债维持日常经营活动、以及扩大再生产。

这对于非初创期的企业来讲，是非常危险的信号。

二、第二问：银行借款多为展期借款？

上文提到现金不够用，那就只能从二级市场融资或是借债。前者不可能年年有，常规手段就只能是后者。

所以，我们首先看到的就是资产负债率的大幅提升，从2015年到2017年，两年时间，提升了20多个百分点。而从绝对数值来看，50%左右的负债率结合公司营运资金紧缺的现状是极容易引发信用风险的。

此时，我们需要进一步考察其偿债能力。可以用流动比率、速动比率、利息偿付倍数等指标。这里选取流动比率作为参考，2以下被认为存在偿债能力风险。看下图数据可知，雪莱特正是在债务高升的情况下突破了安全线，并持续创新低。

所以，资产负债率在走高，而偿债能力却在逐步降低，才是雪莱特近几年的真实写照。

当然资产负债率是从债权人的角度来作考察，而第二问我们需要更细化的考察向银行借款问题：短期借款和长期借款。

是否展期，主要是针对长期借款而言；对于短期借款，如果是到期后立马再借，与展期本质上类似，且还得承担利率风险。

再者，银行发放短期借款那也是挑对象的，何况是长期，就更严格呢。

所以，雪莱特账上大部分都是短期借款。在2014年之前，雪莱特账上基本没借款。而如今5、6个亿的借款已经让雪莱特有点吃不消呢。

2017年利息支出比2016年翻了一倍多（见下图）；而到了今年年中，半年的利息支出（27,498,487.95元）就已经非常接近2017年全年的利息数。

并且，已经对业绩造成较大影响：2018年中报业绩首亏，其变动主要原因第一条就是公司融资成本不断提升，财务费用增加较大。

那为何2018年短期借款余额减少了，但是财务费用却大增呢？那就涉及到刚刚提到的另外一个问题，短期借款带来的风险。

从2016年到2017年，短期借款中占比最大的信用借款的利率开始出现明显变化，尤其是到了2017年下半年，贷款利率5%以下的已经消失殆尽，且越往后签订的借款合同，贷款利率越高，最高时已经攀升到了6.940%。

而到了2018年，情况并未好转： 所签订合约利率普遍上了一个台阶的同时，借款利率还创下了8%的新高。

众所周知，银行放贷是相当谨慎和严格的，所以节节高升的借款利率算是对雪莱特财务状况的另一佐证。

此外，雪莱特的短期借款里面除了信用借款，还涉及到了质押借款、抵押借款以及保证借款等合同。而根据2018年中报中资产受限情况说明，资产项中除了存货，其余可以用来抵押或质押借款的资产都被利用上了。

更重要的是，同样的抵押物（涵盖固定资产和无形资产）可获得的贷款金额在显著减少。也不知银行是更吝啬呢还是更谨慎呢？但对雪莱特而言，结果都一样：借钱越来越难了。

到此，对于第二个问题我们也有了答案：雪莱特向银行借款虽未展期，但融资成本急剧攀升，债务风险陡升。

三、第三问，投资项目是否过多？

除了大量借债，雪莱特在二级市场IPO之后还有过两次定增融资，融资金额也不低，按理来说，不至于缺钱到如今营运资金都吃紧的地步。

那钱都花哪里去了呢？真的都花到在建工程上去了？盲目的搞建设扩大生产规模下资金没有规划好？

还真不是。从在建工程历年数据来看，这点可别冤枉了雪莱特。

不过，投资项目过多却是事实，只是雪莱特走的就不是内生增长的路线。

在资本市场上，外延并购这条路显然更顺畅，另外，雪莱特野心也不小，除了实实在在收了几家标的，还通过产业基金投资了大大小小不少的标的。

最终效果如何呢？只能说，又是巨额商誉外加一地鸡毛。

我们先从子公司、孙公司的个数上来感受一下雪莱特的“大气”：2015年，纳入合并财务报表范围的主体（控股子公司、孙公司）共9个；到2017年，已经增加到了20个。

资金紧缺下把门面铺这么开，hold住吗？问题是这些个“子孙”公司里面没几个真正盈利的。

再来看看对商誉做出重要贡献的几家公司。

风云君不辞辛劳（你们看到这里，可以先去打赏了），给其归了下类：

（1）业绩慢慢不见了-第1项和第4项：商誉是否该处理呢？

第1项，深圳益科光电科技有限公司：成立于2013年，收购产生商誉309.61万。但从其2014年纳入合并报表后就持续亏损，且是小亏（2014年净利润-57.23万）变大亏（2016年净利润-2640.36万）。再然后，到2017年，经营数据也不见呢。

如此一来，这300多万的商誉不处理处理？

第4项，漳州宇杰智能包装设备有限公司：是其子公司富顺光电（第2项）收购而来，但自始至终未见相关的经营数据。好在，商誉值不大。

（2）“坑舅”无人机项目-第3项：利益输送否？

第3项，深圳曼塔智能科技有限公司：增资控股之前，为雪莱特董事长柴国生外甥控股的公司；今年中报这部分商誉已经全部计提减值。

一提减值，大概率大事不妙。但风云君觉得这做法还是非常正确的。毕竟曼塔智能作为赔钱货，可是从头赔到底，赔得决绝而富有勇气：2015年增资1500万，当年营收810万，净利润-604万；2016年营收560万，净利润-2640万；2017年营收3010万，净利润-3916万；2018年上半年营收-646万，净利润-1608万。

营收都已经转负了，风云君觉得这是彻底没救了吧？再查看其原因（下图），风云君想向雪莱特呼吁下：请把无人机彻底放飞吧。性价比先不说，产品功能不足这是硬伤，退货事小，存货销售不出去才要命吧。

同时，就像上次一样，风云君还是想问：真的没有利益输送？雪莱特的主营与无人机八竿子打不着，再者无人机市场，大家都知道深圳某家公司霸主地位牢不可破。若没了那层血缘关系，还会增资收购吗？

（3）定增并购-第2项和第5项：9位数的商誉妥妥的

只要到了定增收购，上市公司就显得格外的大方。所以，这两项才是商誉的主力军。

第2项，富顺光电科技股份有限公司：在业绩承诺期对净利润可谓是作出了卓越的贡献，雪莱特之前的净利润还能保持正数，基本就靠他呢。不过，如今已过业绩承诺期，那真正的考验就来临呢，咱们拭目以待。

第5项，深圳市卓誉自动化科技有限公司：这是近期高溢价（增值率1,128.24%）收购来的，主要从事锂电池生产自动化设备的研发、生产、销售，为下游锂电池生产企业提供生产设备自动化解决方案。

其主营业务被归到了高端智能装备制造业领域，但风云君头一次见到固定资产为25.48万、无形资产为8.41万的高端智能装备制造企业——高端得要用45度角来仰望。

卓誉自动化的解释是，其为轻资产模式运行：标准零部件直接外购，非标准就委托加工或定制，生产过程为组装、调试（很少用到固定资产），最后的装卸、运输靠租赁。

说实话，这模式要真能高速运转起来，确实不错。无本万利嘛，可以推广给全世界发展中国家，要不了几年，就可以颠覆世界经济格局了。

可风云君作为外行人，都不禁有疑问：这是高端智能装备制造吗？组装、调试用价值较低的小型工具即可，那是自己拿螺丝刀一个一个拧紧？

那除了这些并购在大把大把的往外撒钱外，雪莱特在2017年还紧锣密鼓的参与设立了3个产业并购基金（含子基金），合计投资7个股权项目：

一下子，横跨了新能源、汽车灯、跨境电商、教育..等新兴产业领域，野心很够。然后，就没有了然后。到2017年底，仍只见亏损；到今年上半年，有了点进展：开始卖股权。可这项目花了2000万投资了一年，最终原价转让，还不如放银行收点利息。

不过，结合雪莱特的财务状况，这会真有可能挺缺钱的。能原价转让或许已经是不错的结果了。

所以，对于第三问，也有了答案：投资项目确实过多，不过不是在建工程占着资金，而是一部分变成了商誉，另外一部分做了股权投资。但此时两者与在建工程有异曲同工之妙，那就是“占着现金却无效益”。

未来还只能期盼，前者最好不要减值，后者关键时候能二手甩卖卖个好价钱。

四、第四问，过多的应收账款没收回？

应收账款的规模一方面反映企业产品的竞争力和公司的行业地位，另外一方面，如果应收账款占营业收入比例过大，就存在大面积坏账的风险。

而雪莱特，在业务从光科技应用（LED室内户外照明等）扩展到新能源汽车关键零部件后，其应收账款规模开始大增，到2017年，其应收账款（净额）占营业收入比重已经超过了50%，应收账款总额（未扣除坏账准备）接近6个亿，相比2016年直接翻了一倍多。

应收账款的周转率也在近期开始直线下跌。

但应收账款增长势头不减，今年上半年总额又增长了约1.2个亿，而上半年总营业也仅有3.55亿左右。

若真按照此趋势下去，每增加1单位收入，有约1/2收不到现款，那随着收入的增长，应收账款这个雪球将会越滚越大。对雪莱特来讲，向上游供应商采购原材料得付出大量的真金白银，但是生产的产品销售给下游客户却得接受赊销，那这中间的现金缺口得企业自身承担。

对于缺钱的雪莱特而言，这压力可想而知。

再者，雪莱特的应收账款增加主要是充电桩销售业务所形成。而充电桩业务，我们都知道前期国家为了鼓励发展新能源汽车，出了一系列的补贴政策；当时行业内应该说出现了一批为补贴而生的企业。但随后政策有了调整，补贴款的发放长期延长，且发放标准更严格。

这样，整个行业都受到政策影响下，雪莱特自然也免不了受到冲击。而在营运资金紧缺下，仅付款周期延长就有可能成为压垮骆驼的最后那一根稻草。

所以，对于第四问，我们也有了肯定的答案。

五、第五问，过多的存货卖不出去？

存货管理是企业管理非常重要的一环。

过多的存货一方面会占用过多资金，影响企业正常的资金流转；另外一方面，存货贬值的概率加大，尤其当存货是由于销售不及预期而压在仓库时。

对于雪莱特，我们仍重点观察其业务扩展之后的存货变动情况。

从下图中可见，从2016年到2017年，无论是存货的绝对值还是存货占总资产的比重都出现了大幅度增长。其增长的主要原因是由于采购充电桩产品的原材料及配件增加所致。

存货周转率近期亦是直线下跌。

那存不存在存货过多卖不出去呢？

先来看雪莱特自身对此的界定：

可见，存货占用大量资金是事实。

当然，我们也可以从侧面论证下。由于牵涉到买卖合同纠纷，雪莱特子公司富顺光电的资产被法院扣押，主要是2.5万个充电模板，也就是充电桩的核心原材料。

扣押快一半重要存货，可雪莱特却表示不会影响正常经营。若果真如此，那是否可以反推，这一半存货完全可以不用囤积？这不仅仅是占用了大量的资金，准确来说应该是占用了大量多余的资金。

那后续存货能否卖出去呢？分开来看。

还记得之前的无人机嘛，这部分存货在今年上半年已经开始计提减值，再考虑其退货导致营收为负，风云君觉得这答案就不言而喻。

而至于充电桩部分，存货里面大部分都是其核心原材料，后续应该是组装成充电桩再销售。那仍然从充电桩出发考虑，这里我们从公司已签订的重大销售合同情况来做一点点推断：

先重点分析1、2项。这两个合同都是在2016年签订，雪莱特也正是在当年采购了大量的原材料，应该是预备大干一场。

但是如果我们仔细对比出货量与合同采购量就会发现，到近期中报为止，已经超过一年半的时间了，这进度并不理想，尤其是储备物资已经备好的情况下。

再者，对于第一份合同，将总出货量分阶段对比会发现，2017年出货量为680台，但是今年上半年仅80台，这个速度是在明显放缓的。

而在今年上半年业绩首次出现亏损这当口，企业应该不会再为了延缓确认收入进而放慢合同履行速度吧？有合同在手，好歹得博个正收益才对啊。

再者，第3、4项，一个还在意向阶段，一个合同有了，可迟迟无动静。

由此可见，这放缓完全可做另一番解读。至少在风云君眼中，与滞销已经对等了。当然，雪莱特可以说是由于缺乏资金支撑生产，延迟交货，可这并不改变结局啊，原材料都无法转变为产品呢，那即使有合同在，那不就等于卖不出去？

所以，对于第五问，在风云君这答案仍然是是。

六、危机四起，减持乃王道

五个问题问完，对于雪莱特，投资者心中应该已有论断呢。事实上，风云君觉得2018年的半年报给了投资者很好的警示。

而从雪莱特的角度来讲，更大的困难应该还在后头。商誉、存货、应收账款，这些前期埋下的雷，无论哪一个被引爆，都极有可能炸得雪莱特面目全非。

曾经在股权激励中夸下的海口，也已经是明日黄花。

控股股东质押的部分股份已触及预警线，不久前才补充质押。

副总裁陈建顺的一致行动人——漳州市银福伟业投资有限公司质押股票已部分被强平；其本人所持股票也存在被质权人平仓而导致被动减持的可能。

不过，这一切的一切，都不妨碍一件事：减持！

当然，这也不妨碍管理层给自己加点工资：

结束语

如今的雪莱特走在现金流的钢丝线上，稍有风吹草动，都有坠崖风险，但管理层仍不忘善待自己，又是减持又是加薪。

所以各位投资者，也请善待自己：远离财务危机。

END