中金：信贷的开门红

去年11月，当展望2019-2020年国内宏观经济走势时，我们思考的一个关键问题是：2018年经济放缓是自2016年中开始的经济上行周期的暂时“中断”，还是新的长期经济下行周期的开端。我们当时的结论是中国经济的中期增长走势在很大程度上将取决于中、美两国未来政策的调整。因此，基于三种不同的中、美政策调整的情形假设，我们对2019-2020年中国宏观经济走势做出了推测。在基准情形下，我们假设中国将继续进行“逆周期调节”（重点在于实施积极财政政策，时点上可能从今年2季度开始），但其力度仍不足以及时对冲增长下行的压力；同时，我们预计美联储在2019年将加息2次，中美贸易摩擦将出现一定程度的缓和。在这些假设下，我们预测中国2019年实际GDP增速为6.4%，且增长主要面临下行风险。

然而，在经历了去年四季度国内外令人担忧的宏观和市场波动之后，中国政府的逆周期操作似乎时点上早于预期，力度也大于预期。1月份信贷与社会融资增速均十分强劲，这是数月来第一个令市场兴奋的宏观数据，表明中国这个世界第二大经济体或许已下决心采取行动阻止其国内经济的继续下滑。随着美联储的立场转向鸽派，以及正在进行的中美贸易谈判消息趋向正面，年初以来全球几乎所有资产价格均大幅反弹。

历史经验显示，如果信贷与社会融资总量的增长能够持续，将给中国经济带来一波强劲的环比回升的动能，并且其产生的再通胀效应将不局限于中国。当前，在美国和中国金融条件同时放松的背景下，全球大宗商品价格已显著反弹，尤其是石油价格。中国与美国10年期国债收益率似乎也已停止下跌。中国信贷增长的可持续性，必然将在未来几个月内成为全球投资者关注的焦点。

在评估中国信贷扩张的可持续性时，我们需要考察两个相关但不同的问题，一是信贷增长的中长期效率，二是信贷增长的短期可持续性。第一个问题的重要性不言而喻，但在相当长的时间内可能缺乏证实或证伪的明确证据。另一方面，未来3-6个月中国信贷复苏的速度和力度对全球风险资产而言更为相关，也易于观察，投资者可以根据数据变化及时对其宏观预测及资产配置进行调整。

我们认为，本轮政策调整的时点和力度反映出政策制定者可能已就以下两点达成广泛共识：1）保持合理的（仍然高于6%）经济增长速度对中国仍然十分重要；2）2018年金融条件的大幅收紧是矫枉过正，有必要加以调整。因此，在经济增长和/或通胀出现确定的回升迹象之前，我们认为目前的稳增长环境有望保持，包括较为宽松的货币政策、进一步减税降费的实施以及放松部分过紧的监管要求。换句话说，去年四季度可能是本轮短周期最坏的时候，中国经济增长环比企稳复苏的概率大幅上升，即全年实现6%以上的真实增长、避免再次走入通缩的可能性大幅增加。

但另一方面，与2008-2009年和2016-2017年的再通胀周期相比，本轮信贷复苏的力度和持续时间可能受到更多限制，主要原因有三方面：首先，银行和政府（包括地方政府）的资产负债表均进一步承压，在新一轮大规模信贷扩张前有待修复和重组。其次，过去几年出台的针对金融行业、地方政府融资和房地产行业等领域的许多监管限制尚未正式取消，可能会阻碍信贷持续的大规模供应。第三，虽然一个更为鸽派的美联储为中国提供了一些喘息空间来推动国内经济的再通胀，但过度的信贷扩张如果引起大宗商品价格或资产价格的快速上涨，仍将导致人民币面临严重的贬值压力。

尽管如此，为使中国摆脱“经济增长低于潜在水平->通缩->不良贷款恶化”的负反馈循环，金融条件的有效放松仍是重要且必要的一环。中期来看，复苏的可持续性取决于中国能否在亟需的结构性改革方面取得实质性进展，尤其是那些改善资本市场运行机制、从而提高国内巨额储蓄配置效率的改革。相比于增长下滑、通缩风险上行的2018年，一个增长和通胀预期更加稳定的宏观环境无疑能够为推进这些改革创造更有利的条件。在资产负债表已然承压而外部环境仍然充满挑战的情况下，中国应该抓住宏观环境企稳的机遇，尽快采取果断行动落实2013年党的十八届三中全会提出的各项改革措施。

本报告摘自：2019年2月25日已经发布的《聚焦中国：信贷的开门红》

梁   红   SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293