姜超：短期急跌勾起疼痛记忆，本轮行情是牛市起点照样熊市反弹？

本年1季度，A股大幅上涨跨越20%，一度领涨全球股市。但就在上周，上证指数倏忽大跌5.6%，几乎抹去了4月以来的悉数涨幅，股市的短期急跌又勾起了人人对熊市的疼痛记忆。究竟本轮行情是牛市起点照样熊市反弹？这是个问题！

一、料峭春寒来袭，股市遭遇重挫。

经由了两周国外路演之后，上周我回到了上海。之前在香港路演时，因为地处热带，固然还在春天，天天的气温也都有20多度，感受就是炎天，天天出门穿一件T恤或许衬衣就行了。

回到上海今后，我照样穿单衣出门，最起头几天也没事，究竟上周五倏忽遭遇大幅降温，一连两天的最高气温只有18度，最低气温只有12度，感受穿单衣已经hold不住了，赶紧找外衣穿上。

并且我发现不光是上海，这周末的北京也大幅降温，周六最高气温15度，最低气温只有6度。

初春的2月气温回升较快，而在晚春的4月气温偏低的现象，平日叫做“倒春寒”。倒春寒形成的原因在于春季是冬季到夏日的过度季候，高压区的夏日风慢慢由海洋向陆地推进，然则会遭碰到大陆冷高压吹出的冬季风的抗击，冬季风和夏日风两股冷暖气团互相掌握，气旋运动频仍，天色也就呈现多变现象。

懂得了倒春寒，也就更轻易懂得4月份的股市下跌。2018年的中国股市大跌，标记着资源市场步入凛冬。此刻年2、3月的股市大涨，让人人感受春天回来了。然则在4月份股市波动加剧，一度大幅下跌，其实就是资源市场遭遇了倒春寒，究竟夏日暖风完全庖代冬季凉风也不是那么轻易！

二、冬天才需“秋裤”，泉币宽松削弱。

曩昔一周，关于中国泉币政策取向的转变引起了市场的普遍存眷。因为本年以来的股市上涨到今朝为止缺乏根基面的充沛支撑，有概念认为本轮股市是泉币宽松的水牛行情，因而泉币政策的或者转变也激发了市场的担忧。

客观来说，我们认为泉币政策宽松的水平在边际削弱，这施展在了好多方面：

首先是政治局会议对峙构造性去杠杆，这意味着去杠杆从未远去。其次是总理在本年各个场合曾经多次亮相不搞“洪水漫灌”强刺激，不会走铺摊子、粗放增进的老路。此外央行行长易纲在3月份透露将来预备金率下调空间下降，央行4月泉币政策例会重提“把好泉币供给总闸门”。

而央行近期一连两次辟谣了关于“降准”的传言，与此同时上周启动TMLF把持，这意味着短期降准的概率再度下降。央行副行长刘国强透露，视察举止性对照好的指标是资金价钱DR007，其4月均值为2.62%，比2月最低的2.43%有显着回升，也显露举止性边际上有所收紧。

若何懂得宽松的泉币政策？其实它就比如是冬天的秋裤。

在中国，秋裤是一种非常神奇的存在，似乎除了中国人以外几乎没有其他国度穿秋裤的，以至于好多人认为秋裤是中国人发现的。其实现代秋裤是欧美国度发现的，只不外如今人家已经不穿了，然则秋裤如今却成为了中国中年油腻大叔在冬天的最爱，据说在中国有一种冷叫做“忘穿秋裤”！

在冬天的时候我们要穿秋裤御寒，就比如经济低迷的时候需要宽松的泉币政策支撑。哪怕是强如美国，在08年金融危机之后也实施了多年的零利率和量化宽松泉币政策。我们客岁实施了三次定向降准，本年岁首周全降准，其实就是宽松泉币政策的施展。

但若是一向穿秋裤，解说一向在冬天，反而问题更大。好比..就已经实施了近20年的宽松泉币政策，1999年就起头了零利率，今朝也是美日欧三大经济体中独一还在实施量化宽松政策的，其退出量宽依旧遥遥无期，反而让人人看不到..经济历久改善的进展。

而到了春天今后，天色变好了，天然就不消穿秋裤了，泉币政策取向的转变其实反映了经济的转变。

好比美国和欧元区，在实施了多年的量化宽松泉币政策之后，跟着经济的改善，均先撤退出了量化宽松泉币政策。而美国早在15岁终就起头了加息，但从事后来看，美国的加息和缩表并没有制约美国的经济和股市示意，反而证实其是蓬勃国度中苏醒最强劲的。

懂得了季候转变的纪律之后，我们就不必对中国宽松泉币政策的微调过于担心。因为这就比如脱掉秋裤一般，自己解说中国经济的春天要到了，所以不消穿那么多厚衣服。

并且纵观全球的泉币政策，在一片宽松鸽声中，中国央行的泉币宽松水平可以削弱，既表明中国央行没有洪水漫灌，也表明我们经济的示意相对更好，就连IMF近期也小幅上调了本年中国经济增速的预期。

春天都要到了，还在担心没有秋裤穿吗？

三、天色乍暖还寒，经济回升放缓。

而比拟起泉币政策的转变，经济自己的转变更值得存眷。

本年1季度，中国经济的示意的确不错。1季度GDP增速不乱在6.4%超预期，3月经济的示意更是令人面前一亮，3月需求端的投资、消费和出口增速均比前两月显着回升，而生产端的工业增加值增速甚至创出了8.5%的4年新高。

从物价来看，3月份CPI大幅回升至2.3%，PPI也从0摆布回升至0.4%，解脱了对通缩风险的担忧。

从企业的盈利示意来看，前两个月工业企业利润显现了大幅负增进，然则3月份工业企业利润增速由负转正，并且单月利润增速高达14%，个中构造也有显着改善，民企利润增速显著回升、领跑所有工业企业。

能够说，19年的中国经济开局精巧，不负阳春三月的等候。然则进入4月份，中国经济的确遭遇了寒流来袭。

从需求来看，固然4月份的地产发卖持续改善，但4月前三周的乘用车发卖降幅再度扩大，解说内需的回升依旧不稳。而4月广交会参展家数比客岁同期下滑，也反映了本年的外需不旺。从生产来看，4月的6大电厂发电耗煤增速估计同比下降5%，远低于3月4.2%的正增进。需乞降生产端的数据均印证了4月经济的减速。

是以，对于本年3月份的经济显著回升，我们要客观剖析。因为本年的春节较晚，使得2月份的正常工作被延后到了3月睁开，这就使得3月数据改善有季候身分。而进入4月份今后，春节扰动身分消散，因而4月的经济回落更能反映中国经济的近况。

是以，需要担心的并不是没有秋裤穿了，而是如今究竟是冬天照样倒春寒？

四、凛凛穷冬已过，杠杆由去转稳。

一年有四时，每个季候的天气都纷歧样，要想过上好日子，不是天天穿秋裤，而是要懂得季候转变的纪律，衣服随时加减，才能做到冬暖夏凉。

若何预判经济季候的转变？

首先，我们要懂得经济的转变存在周期。

经由经济学家的视察和总结，人人发现经济增进呈现周期性的波动，首要有四大周期。最短的是基钦周期，又称存货周期，其持续时间在3-4年摆布。其次是朱格拉周期，又称设备投资周期，持续时间在7-10年摆布。再次是库兹涅茨周期，也就是建筑和房地产周期，持续时间在20年摆布。最长的是康波周期，平日认为是由手艺立异所驱动，持续时间在50-60年摆布。

个中康波周期太长太玄乎，无法正确剖析。从生齿构造来看，地产周期今朝处于顶部位置，也是人人担心中国经济历久减速的原因，但因为中国城市化还在持续，因而地产周期并没有完全竣事。

而从更短期的设备投资周期和存货周期来看，今朝都处于底部的位置。个中制造业投资增速今朝只有4.6%，而在2011年的增速还在30%以上。而工业企业产制品库存来看，本年3月增速只有0.3%，而曩昔几轮存货周期的底部增速都在0摆布。

所以，抛开中长周期的康波和地产周期，从设备周期和存货周期来看，当前中国经济处于中短周期的底部区域。

其次，我们要懂得驱动经济周期转变的身分。

经济周期其实就是投资周期，而投资是靠泉币驱动的，因而现代经济周期的转变与泉币互相关注。

在美国，在其经济成长的初期，也是信贷影响经济走势，1929年的经济大萧条发生的原因是银行大量倒闭，导致信贷消散、经济溃逃。而到如今为止，美国的信贷增速也对经济有主要影响，是以2008年次贷危机之后美联储实施QE政策就是在贸易银行信贷冻结之后，央行直接出头放贷。

之后固然美联储在15年起头加息，在18年起头缩表，但其贸易银行信贷增速连结正增进，因而其经济示意依旧稳健。

也就是说，对于经济而言真正主要的不是央行的根蒂泉币，而是贸易银行的广义信贷。

而在中国，其实我们需要正视的也是广义泉币和社会融资增速，而非央行的根蒂泉币。

其实在18年，央行的泉币政策非常宽松，昔时降准2.5%，释放3.5万亿根蒂泉币，并且公开市场也没有回笼，相当于净投放泉币3.5万亿，然则18年经济全年下滑，并且股市大幅下跌。原因在于广义信贷缔造显现了萎缩，18年的社会融资总量只有19.26万亿，同比削减3.14万亿，社融余额增速创下9.8%的新低，实体经济缺钱了，所以导致经济下滑、资产价钱下跌。

而在19年，其实央行的泉币政策并不宽松，固然1月大幅降准1%，释放1.5万亿根蒂泉币，但本年以来央行公开市场净回笼泉币1.8万亿，其实已经将降准资金悉数回笼。然则本年1季度的社融同比多增2.34万亿，社融余额增速回升至10.7%，其实预示将来半年经济有望持续改善，经济的穷冬已经由去。

泉币增速L型企稳，稳杠杆才能长久。

固然人人都进展钱越多越好，但其实并不是如许，钱其实是够用最好。

美国股市已经创出汗青新高，但美国经济用的钱比我们还要少，美国在曩昔几年的银行信贷增速不乱在4-5%摆布，其实就和他们的GDP名义增速差不多。

而曩昔10年中国的钱就好多，社融增速平均高达20%，但究竟是债务聚积、地产泡沫，这解说钱多了并不是功德。而恰是因为泉币超发，使得我们不得不在曩昔两年去杠杆，究竟钱又变少了，使得经济下滑、资产价钱回落。

其实，曩昔10年我们就经常因为泉币超发而受累。最典型的就是08年4万亿政策出台之后，社融增速从20%激增到35%，究竟在09年下半年就被迫起头收缩，最终导致2010年今后的经济持续下滑。而在13年、17年我们又反复了同样的故事，因为泉币超发又激发了后续的泉币收缩和经济下滑。

而经由多次教训之后，我们终于融会到，无论钱多了照样钱少了，都不是功德。是以，在19年的当局工作申报中，明确提出将来泉币和融资增速要和GDP名义增速相成家，这解说将来的政策方针是钱不多不少，这其实是真正能够历久持续的状况。

中国19年1季度的GDP名义增速在7.8%，而M2增速为8.6%，社融增速回升到10.7%，个中M2增速与经济增进大略成家，而社融增速的确是略偏高了一点。而在泉币增速刚显现超发的苗头，央行就微调了泉币政策，其实是非常负责任的行为。

并且这一次我们摊开了资源市场成长，包罗科创板中实施..制刊行，其实能够用股权融资来成长经济，就能够削减对债务融资的依靠，将来也就不需要那么高的泉币增速。

所以，只有稳杠杆才能换来持续的春天。

五、究竟春天来到，减税激活春水。

而经济的企稳外观上是靠泉币，其实是靠人人每一小我的起劲，靠的是生产效率的提拔，若何激发经济的活力才是焦点问题。

在1978年，我们靠着改造开放，从规划经济转向了市场经济，从而释放了13亿老公民的活力。而在2001年，我们到场了WTO，经由外需拉动了中国经济起飞，也靠介入全球竞争提拔了中国企业的手艺水平。

而在改造开放的40年傍边，我们的生齿盈余、城市化的盈余获得了充裕的释放，所以房地产引领的工业化被激活，我国成为全球制造业的工场。

瞻望将来，我们发现中国的生齿盈余已经竣事，城市化也步入尾声，而全球商业辩说加剧，WTO的盈余也不再有，所以经济增进面临着伟大的挑战。

然则另一方面，我们拥有14亿生齿，这是全球最大的内需市场。而参照蓬勃国度的经验，在工业化竣事之后，居民不需要更多的商品，而是需要更多的办事、更好的商品，这意味着办事业和科技财富将成为新的成长偏向。

若何激活中国的消费、办事和科技，我们发现减税降费、放权让利就能够做到。

而恰恰是从18年起，我们起头了大规模的减税降费政策。18年减税降费跨越万亿，而19年的减税降费规模达到2万亿，我们估计本年税收占GDP的比值会从峰值的22%降至20%以下，中国的宏观税负水平的确大幅下降了！

而凭据我们的测算，个中1万亿的减税降费将归属到居民部门，能够增加8000亿的居民消费，提拔消费增速2-3%，消费的提速足以不乱经济。此外1万亿的减税降费将归属企业部门，将提拔企业利润增速7%，使得利润增速在本年1季度就提前见底。

而以格力电器大股东的股权让渡、上海医药为代表的股权激励，代表我国的国企混改善入到新的阶段。在竞争性的行业国企股权能够退出，在非竞争性国企引入社会资源，能够更好地提拔国企的经营效率、让国有资源保值增值。国企混改是国资以管企业之退，换管资源之进，这对经济构造调整、财富构造升级，都具有重大意义。

总结来说，我们认为经济的确在4月份遭遇了倒春寒，而央行宽松泉币政策也有微调。但其实股市的回响有点过激，究竟我们从去杠杆转入了稳杠杆，靠减税让利激活了一池春水，其实哪怕不穿秋裤了也没紧要，究竟春天到了才是最主要的事！