3万亿市值攻防线背后 腾讯王国估值模式正在动摇 | 公司汇

游戏业务被监管政策重重包围，业绩增速下滑趋势仍将持续。同时，护城河最宽的社交板块也出现红利见顶态势。而一度希望通过对外投资收益“再造一个腾讯”的计划，因今年以来股价普跌受到重创。最重要的，鹅厂长期的跟随战略正使其失去方向感和主动性
[原文来自：www.ii77.com]

《投资时报》记者  孟楠

8年前的春天，南大西洋南格鲁吉亚岛的佛杜纳湾，野生动植物专家在数千只企鹅中偶然发现一只罕见的通体黑色的“国王企鹅”。事后证明，这种平均二十五万分之一几率的特殊存在，实际上是一种黑变病所致。

在中国，互联网行业公认的“国王企鹅”——腾讯控股有限公司（下称腾讯，0700.HK），这个秋天也遭遇着某种“病变”带来的烦恼。更准确的说，在堪称“水逆”的2018，此前只是屏风背后的非议或者小圈子内不确定的怀疑，终于汇合成系统性的批判及对其估值认知的颠覆。

虽说自2014年4月7日以来的首次回购持续了12个交易日，累计斥资逾4.2亿港元——注意，李嘉诚一手缔造的长和集团同一时间为回购花费11.8亿港元，同时给出“买入”建议的分析师数量仍在增加，港股“股王”的目标价目前已飙升至590港元/股。但惊喜，并没有出现。

2018年9月18日，腾讯318港元/股收盘价较52周高点下挫33.13%，且当日盘中低点再次接近4个交易日之前创下的52周305.2港元/股低价。很显然，3万亿港元市值正成为多空双方分歧的重要节点。

幸运的是，随着已步入技术熊市边际的港股出现超卖后的小幅反弹行情且4天内连升1020点，腾讯市值最终在9月21日，即中秋节前最后一个交易日回到3.18万亿港元，股价则报收334.4港元/股。

喘口气平复一下心情了吗？答案是否定的。那些一度“闭着眼睛攒钱扫货”的拥趸们，不会轻易忘却九月中旬经历的这番心惊动魄。

特别是在9月12日，腾讯市值连续第2个交易日跌破3万亿港元关口，2.91万亿港元的52周最低市值较4.53万亿港元的市值高点，蒸发近1.62万亿港元。要知道，“国家队”旗下22只基金持有A股上市公司的股票市值合计，也不过1.5万亿元人民币。

更值得注意的是，尽管小量收复失地，但9月24日新交易周第一天续跌1.97%至327.8港元/股表明，所谓反弹相当弱势，甚至不排除是更大幅度下挫的前奏。而中美突然终止贸易谈判的消息，亦不利好所有“中国概念股”。

历史上，腾讯股价深度下跌并非仅见。比如2004年7月26日，上市之后的整50天，其股价即较3.7港元/股的发行价回落8.8%至3.375港元/股。当然，这也是鹅厂15年港股历程中唯一一次破发。而从2014年3月7日开始，其股价一个月内自646港元/股猛挫20%。不过别忘了还有刘炽平在，这位前高盛亚洲投行部执行董事、已担任腾讯公司总裁长达12年的帝国二号旗手，不仅擅长于并购，同时对如何进行市值管理也是老神在在。

就以四年前那次股价大幅震荡论，其先是迅速入市2707.8万港元回购股票，更于同年5月15日出人意料宣布“一拆五”。立竿见影，一年内股价大涨50%。而到了2017年7月25日，拆细后的腾讯股票价格首次突破300港元，市值为2.86万亿港元；8月1日，市值攻上3万亿港元，市场一片欢腾。而至2018年初春，腾讯市值若以美元计已首次超越Facebook。

不得不说，同是3万亿港元市值，相隔13个月，投资者的研判已完成戏剧转变。毕竟，期间最多时35.8%的价值耗散过于考验心脏。

寻找股价下跌“元凶大恶”的游戏已进行了一段时间，而最近一次，则锁定在该公司最重要的利润引擎上。9月15日，腾讯旗下全球最..手游《王者荣耀》正式接入公安部权威数据..。未来通过该项校验的实名账号，系统将精准判断是否为未成年人，从而限制其游戏时间。

“保护视力，预防近视，眼保健操现在开始”。在长达四十余年时间里，中国是全球唯一一个在全国范围内以此种强制方式干预青少年视力恶化的国家。近期一系列针对网络游戏的“史上最严”制度，也被市场人士解读为与刚刚出台的《综合防控儿童青少年近视实施方案（征求意见稿）》相匹配。

无论上述理解是否过于牵强，抑或只是在更深层次的文化市场净化整顿过程中需要一个契机及一个足以震慑同业的标志性大佬，有一点不可否认，即已完成游戏全产业布局全流程渗透的腾讯，将面对市场总规模缩水的现实。

问题是，作为全球最大的头部企业，其完全可以收割中底层企业退出后的市场份额，且一旦包括“绝地求生：刺激战场”这样月活9000万的大户完成备案并开始商业化收费，也足以抵消下载量已下降88%无力再冲击百亿年营收的《王者荣耀》因自然衰退造成的损失。

腾讯“扑街”，这真的只是游戏监管政策趋严引发的连锁反应吗？

事实上，除触及游戏行业天花板和监管红线外，业绩增速下滑、大股东南非MIH（MIH TC Holdings Limited）公司减持、战略方向始终跟随缺乏新意、投行属性愈发严重、技术和产品上创新乏力山寨成风、核心社交板块规模见顶，以及与“头条系”、“阿里系”和社交细分领域后起之秀们的竞争中屡受挫折等，当无关“梦想”的这一切在同一时点爆发，才是股价大跌的根本所在。

国王，正在被剥去新衣。

大股东开始..了

毋庸讳言，“股王”如今已沦落至熊市中令人失望的一员。

最新一则消息来自彭博社，即分析师曾给出“买入评级”且市值超过1000亿美元的10家公司中，腾讯是2018年迄今表现最差的股票。彭博社方面很直率——腾讯可称得上是本年度最令人失望的一只股票。

Wind数据显示，截至2018年9月21日，今年以来恒生指数成分股表现最差的公司中，腾讯以20.62%的跌幅排在第5位，而前4位分别为吉利汽车（0175.HK）、瑞声科技（2018.HK）、万洲国际（0288.HK）和中国人寿（2628.HK），跌幅分别为44.20%、42.10%、36.55%和28.08%。

是恒生指数走弱一损俱损伤吗？不妨再看一下同一时段内同是恒指成分股阵营几位“老贵族”的表现吧：汇丰控股（0005.HK）跌9.08%，市值14112亿港元；恒生银行（0011.HK）升11.42%，市值4015亿港元；长和（0001.HK）跌4.63%，市值3494亿港元；新鸿基地产（0016.HK）跌9.52%，市值3387亿港元；新世界发展（0017.HK）跌5.56%，市值1119亿港元。

如果将视线放诸全球，则截至2018年9月21日，苹果（AAPL.O）、微软（MSFT.O）、谷歌（GOOGL.O）、亚马逊（AMZN.O）等指标性科技公司的股价分别上涨了31.51%、34.49%、13.12%、66.52%。唯一掉队的是脸书（FB.O），下挫了5.92%。而与腾讯素来“瑜亮情结”的阿里巴巴（BABA.N）下挫3.87%。

现在可以肯定，这绝非一次“错杀”。

结论不言自明，对于如此体量且号称已在IOS和安卓系统外独树一派的互联网生态..庞然大物，市值“打八折”的背后注定是目前30倍TTM（动态市盈率）的分崩和针对估值体系的全面修正。

按下“失望”按钮开启腾讯股价下跌模式的，并非游戏监管政策。

2018年1月29日，对于恒生指数、腾讯，以及王健林三者来说，都有着特殊的意义：恒生指数与腾讯当日双双创出历史新高，收盘分别报收33484.08点和475.6港元/股。而在万达商管集团引入腾讯、京东（JD.O）、融创中国（1918.HK）联合战略投资的340亿元后，王健林的“债务危机”进一步得到缓解。

不过就在次日，与万达系港股上市公司万达酒店发展（0169.HK）盘中暴涨51.85%相反，因上述交易被外界一致看好的腾讯却下跌2.08%，市值蒸发近千亿港元。

腾讯早已是恒指第一权重股，且权重占比为后者1/10，二者走势荣辱与共休戚相关。受前者下跌影响，恒指当日亦小幅下挫1.09%。

此后的35个交易中，受“腾讯信用”..仅运行一天紧急下线影响，腾讯金融板块诸多互金产品遭遇重创，其股价也再未能突破此前的历史高点。而这轮调整走势，也同时拉开了港股和腾讯走熊的序幕。

不过，真正令腾讯股价受到重挫的，却是其第一大股东MIH的减持行动。

3月23日，MIH宣布出售1.9亿股腾讯股份，价值834.86亿港元（约106.4亿美元），对腾讯的持股比例从33.2%降至31.2%。尽管其母公司南非报业（Naspers）已放风至少未来3年将不会进一步出售股份，但这却是该公司自受让IDG和李泽楷所持全部腾讯股份17年以来的第一次减持。

值得一提的是，李泽楷在失去成为华人首富的机会后，南非报业却因投资腾讯创造了最高逾5500倍单一互联网投资项目回报的世界纪录，并成为唯一一家总部不在中美两地的世界级互联网巨头。

受本次减持影响，腾讯与南非报业股价均“门户大开”，前者当日低开逾7%，报收420港元/股，跌幅达4.42%，市值蒸发1847亿港元。而后者宣布减持的当天，其股价大跌逾9%，市值跌至约1150亿美元，远低于其持有腾讯股票最高市值时的2200亿美元。