政治局会议最新解读！改革开放才是硬道理，地产仍是重点调控领域

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中共中央政治局7月31日召开会议，分析研究下半年经济形势和经济工作，各大券商也在第一时间针对这次会议进行了全面的解读。

申万宏源: 本次会议坚持使命引领和问题导向相结合，在坚定去杠杆的基础上，给出更多环境性前提与对冲性部署，以保障下半年供给侧改革与经济平稳同步推进。关注外部环境变化前提、保障以就业为先的“六稳”前提，在此基础上，部署积极财政、基建补缺、扩大开放、稳定预期等对冲性安排。预计去杠杆节奏将更为稳妥有度，更加协调。经济工作之外最后再次强调十九大相关的纪律建设，去杠杆仍要坚持但改革推进将加更注重力度和节奏。

海通证券: 未来绝非再次大水漫灌，而是坚定不移去杠杆，在把住货币总闸门的同时，适当放缓节奏加强协调，而积极财政将是经济托底的主要手段。而会议同时表达了抑制地产泡沫和加大改革开放力度的决心，这意味着未来我们不会重走举债投资、地产泡沫的老路，而是会转向靠改革开放和创新发展，如果这一切能够落实，那么未来中国经济依然充满希望。

国泰君安: 这次政治局会议的召开之前，全球政治经济形势发生最大的变化是美欧日在加大对外贸领域的协调程度。美国力促主要发达经济体修改全球贸易规则，加大对国企和产业政策等方面的要求和限制，显然对中国不利。而德国也第一次以战略安全为理由拒绝中国烟台企业收购一个德国机械制造企业。我们该如何应对？是挤进未来这方面的谈判还是坚持现有政策来观望欧美日这方面的进展？这次政治局会议通稿并没有帮助我们解决这一系列问题，但也指明了方向——继续改革开放。

关于经济形势

国泰君安对“稳”字进行了总结：

“稳就业”放在第一位，一方面这是政府长期重视的缘故——经济发展的根本目的就是人民安居乐业，另一方面，当前可能某些行业存在就业压力。

“稳金融”出现在第二位，仅次于就业，或说明中央认为当前金融存在“不稳”的问题。就业一直是政府最重视的，放在第一位只是惯例，但把金融放在第二位，而且还在当前最热话题“外贸”之前，则意义深刻，不可不察。这有可能反映中央对当前金融发展并不满意，甚至可以说相当担忧。“不稳”有哪些表现呢？首先，总量方面，广义社融和货币不断探底，显著低于名义GDP增速，不太正常，也很难持续，所以在“管好”流动性情况下，适度提高这些指标的增速或是“稳”的当务之急。其次，微观方面，打破刚性兑付后，金融机构和市场对民企融资一刀切收紧，这是当前金融去杠杆给实体带来的最大麻烦。最后，金融市场的表现也算不上“稳”，风险隐患大。股票、债券和外汇都不同程度出现问题——股票市场跌幅较大，质押爆仓；AAA级以下债券市场处于停摆状态；人民币币值“跌跌”不休，在一定程度上可能会造成资本流出问题。

“稳外贸”放在第三位，可能反映当前外贸有压力，但仍赶不上金融领域所带来的压力。如何稳外贸？汇率贬值？出口退税？补贴？还是想办法提高企业效率来加强竞争力？最后可能是多管齐下。

“稳外资、稳投资”，都是投资方面，前者可能更多着眼于改善外资经营环境（包括知识产权保护），后者更多侧重基建投资。、

天风证券认为，对当前经济形势的表述使用了“稳中有变”的全新提法，说明过去一段时间实体经济层面的压力逐步体现，来自“外部”的贸易战则加剧了矛盾，令国内政策通道更加狭窄。6月经济数据下滑之后政策急调头，充分说明了对当前经济问题的重视（包括企业债务违约、P2P爆雷、项目烂尾、融资链断裂等等）。从罕见地连续强调六个“稳”来看，保增长是下一阶段要点无疑。其中“稳就业”放在第一位，且在最后又强调了一次“稳定就业放在更突出位置”，也表明将着力修复当前实体层面积累的问题。

考虑6月经济数据的下行和723国常会确认宽松信号，本次政治局会议对经济的一些提法也可以跟14-15年的政策表态做比对。14年底政治局会议说“新常态”下面临“不少困难和挑战”；15年4月和7月政治局会议都说“下行压力仍然较大”——这一次的 “稳中有变”虽然表达了焦虑，但相比3年前的提法还是要略乐观一些。

东吴证券认为，4 月份会议认为“我国经济周期性态势好转”，本次会议则提出“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”。同时强调“要坚持稳中求进工作总基调”，删除了整段关于“高质量发展”的表述，说明经济下行压力增大是客观事实。

关于财政货币政策

海通证券对财政货币政策的理解是财政更加积极，把好货币闸门。首先是要坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极财政政策放在首位，要在扩大内需和结构调整上发挥更大的作用。而货币政策强调要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，这意味着我们这次应该不会重走大水漫灌的老路，有放水但不会漫灌。

天风证券则认为，财政货币政策基本维持了723国常会的口径。略微几点变化可以留意：①财政政策没有提“更加”积极，不过和4月份对比，“扩大内需”和“加快结构调整”调了个位置，孰轻孰重一目了然。②同样是货币供给总闸门，一季度货币政策执行报告的动词是“管住”，此次政治局会议叫“把好”，提法更加微妙。我国复杂的、多重目标的货币政策下一阶段将更多服务于稳增长。

国泰君安预计后续财政在基建投资（投资需求）、收入分配（提升居民可支配收入）和经济机构调整方面（鼓励研发和创新）会有更多建树。基建的重大可能包括交通运输（城市群内部的轻轨和地铁港口、码头），信息服务相关的基础设施，水利、环境和公共设施管理业等传统的基建项目上。 同时确认货币政策“稳健偏宽松”的总基调。结合资管新规指对“非标”投资的变化来看，宏观审慎监管纠偏，“紧信用”在向“稳信用”转变。后续是否会向“宽信用”转变，可能是最大的政策边际之一。

目前，政策意图受阻，关键是信用风险和紧缩问题。信用紧缩，从外部融资成本=无风险利率+外部融资溢价来看，目前关键是打破刚兑、经济预期不确定性带来的金融中介风险偏好回落问题。此前资管新规的“松动”着力解决“不能”问题，即解决金融监管带来的表外收缩问题，此次会议注意到了“不愿”问题。会议指出，“要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿”。

关于基建

广发证券认为，基建被界定为“补短板”中的主要短板，特别提出“实施好乡村振兴战略”。会议指出“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。要实施好乡村振兴战略”。

国泰君安指出了“补短板”的具体发力点包括两个方面，“基础设施”的“区域短板”和“行业短板”。“区域短板”上会议强调“要实施好乡村振兴战略”。行业短板还是集中在交通运输（城市群内部的轻轨和地铁港口、码头），信息服务相关的基础设施，水利、环境和公共设施管理业等传统的基建项目上。

关于新动能

国泰君安指出会议强调“推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措”。没有具体的内容，但我们认为这里可能特别值得期待的就是开放（金融服务业和制造业等开放）和国企改革。

天风证券认为，基建是最立竿见影的稳增长措施，但中长期方向仍然是也必须是创新力、新动能。此次会议通稿对这一部分叙述篇幅有限，但从723国常会来看，落实企业减税降费、引导“放水资金”进入小微的意图明确，也是补短板的重要内涵。让企业轻装上阵，这是其一。同时创新力、新动能也是贸易战的主要战场，是必须坚守的阵地。基建止渴之后，对战略新兴产业的投入、对自主可控的扶持，或许是市场更期待看到的，这是其二。

关于地产

会议提出“坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”，结合近期住建部开展的专项整治工作，和部分热点城市调控力度升级趋势，东吴证券判断短期内地产投资仍处于下降通道，对于经济的影响力逐渐趋弱。

国泰君安认为安棚改项目，今年500-600万套的规模大概率能够勉强完成，但19-20年可能面临非常大的不确定性。因为规范地方政府融资行为，棚改项目受到牵连（有地方政府隐形负债之嫌），棚改短期处于暂停状态。但今年棚改是..通过，所以大概率需要执行，因此也被纳入..年中督察之中，但货币化安置可能大幅下降。棚改的融资可能会发生一些变化，如开始发行棚改债券或者组建住房银行来实现。 

天风证券则认为本轮宽松信号一出，市场短期提振，但不免担心重回“大水漫灌”老路将埋下的中长期风险。但从近期表态来看，政策面还是牢牢守住了抑制楼市泡沫的底线。还是回顾14-15年，当时同样表态“不大水漫灌”，但最终的事实是，14年底除一线城市外大部地区取消限购，此后又浩浩荡荡连续4次降低公积金贷款利率。

而这次“遏制房价上涨”态度前所未有坚决：①“遏制房价”几个字在之前的政治局会议（一年有3-4次分析经济形势）很少直接出现；此前明确在重要会议里提的包括16年中央经济工作会议“抑制房地产泡沫”、17年政府工作报告在修改的时候补充了“遏制热点城市房价过快上涨”，而在政治局会议中以“稳定”和“长效机制”的表述居多。这次说的是“遏制上涨”，去掉了“过快”两个字，态度坚决。②今天深圳市发布了升级版的楼市调控政策（3年禁售、打击离婚买房等）非常说明问题。梳理近十年的房地产周期可以发现，标杆城市的楼市政策是非常重要的先行指标，比如16年3月的沪九条揭开了当年楼市调控的序幕。从这点来看，楼市调控暂时没有明显松动的迹象。

我们希望宽松不要演化成“大水漫灌”，目前来看稳增长的着力点在基建和新动能，地产仍然是重点调控领域。

关于去杠杆

海通证券认为，今年以来，由于去杠杆导致社会融资大幅萎缩，引发了经济下行和债务违约风险，有观点认为去杠杆已经结束，未来政策会重新转向稳杠杆甚至加杠杆。但7月份会议要求坚定做好去杠杆工作，只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。这说明去杠杆的决心未变，这是负责任的政策取向。

国盛证券写到，本次会议没有延续4月以来的“稳杠杆”表述，而是要求“坚定做好去杠杆工作”，意味着去杠杆仍是监管主基调。当然，与7月初金稳会会议一样，再次强调“把握好力度和节奏”，并要求“协调好各项政策出台时机”，表明去杠杆会以稳为主。

近四次会议对比

国盛证券对政治局会议（2018年7月、2018年4月、2017年7月）、国委会（2018年7月）的内容进行了对比。

表1：政治局会议（2018年7月、2018年4月、2017年7月）、国委会（2018年7月）

来源：政府网

附：国泰君安对政治局会议的逐字解读

中共中央政治局7月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《中国..纪律处分条例》（年中召开中共中央政治局会议，总结上半年经济发展、分析当前形势、部署下半年工作，2015/2016/2017年分别在2015.07.30/2016/07.26/2017.07.24召开）。中共中央....主持会议。 

会议认为，今年以来，各地区各部门按照党中央部署，坚持稳中求进工作总基调，贯彻新发展理念，落实高质量发展要求，以供给侧结构性改革为主线，着力打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，加快改革开放步伐，上半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势（正面评价并肯定上半年经济发展和运行态势）。主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效，生态环境改善，人民群众获得感、幸福感、安全感增强。

会议指出，当前经济运行稳中有变（突出强调了变化、经济发展存在扰动因素），面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化（尤其是外部形势变化明显，特别是中美关系发生变化）。要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。下半年，要保持经济社会大局稳定（在当下多变的环境中，不只是经济要稳定、社会大局与人心稳定一样重要），深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，加快建设现代化经济体系，推动高质量发展，任务艰巨繁重。要坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间（经济总体运行要达到一定目标，后续会采取政策组合拳），加强统筹协调，形成政策合力，精准施策，扎实细致工作。

会议要求，第一，保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策（2018.04.23政治局会议强调“坚持积极的财政政策取向不变”，此次强调要实施，不只是方向）和稳健的货币政策（2018.04.23政治局会议强调稳健中性的货币政策，此次是“稳健”，但没有 “中性”二字），提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用（明确财政政策具体发挥作用的方向和力度，可能通过税改扩大内需，而且要调整结构，着力点并非房地产等传统动能，而且力度均要更大、更积极）。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕（货币政策实际上稳健偏宽松，而不是稳健中性）。要做好稳就业（与社会大局稳定紧密相关）、稳金融（金融去杠杆节奏适当放缓）、稳外贸（在中美贸易战的背景下，要多方面拓展其他外贸渠道）、稳外资（进一步优化营商环境、增加对外资的吸引力）、稳投资（也是稳经济增长的重要一部分）、稳预期（当下预期和信心管理很重要）工作（提出“六稳”再次表明在多变的环境中要保持稳的决心）。保护在华外资企业合法权益（与“稳外资”相呼应，表明会继续打造良好的环境、公平对待外资企业）。

第二，把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务（突出强调“三去一降一补”的“补短板”，不同于以往几次政治局会议，表明未来要切实提升自身实力），加大基础设施领域补短板的力度（下半年要加大基建投入，但要侧重在“补短板”，不能一味进行重复建设），增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。要实施好乡村振兴战略。

第三，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏（金融去杠杆节奏适当放缓），协调好各项政策出台时机（去杠杆不能靠金融部门单兵突进，要各个部门多方协调）。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿（意识到当前金融服务实体经济的意愿可能不足，已有政策一定程度上在解决“不能”的问题，但更重要的是还要解决“不愿”的问题，如满足小微企业的融资需求）。

第四，推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措（强调改革措施的量、度和效，改革力度会加大，有一系列的改革措施要出台，而且要切实有效，表明未来改革的深度和广度都要加大）。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措，推动共建“一带一路”向纵深发展，精心办好首届中国国际进口博览会（注意是“大幅”放宽、“纵深”发展、“精心”办好，都表明未来改革的深度和广度都要加大）。

第五，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨（下半年经济增长不能靠对房地产市场放水，积极的财政政策要调结构，而不是刺激房地产；货币边际宽松，是保证资金流入实体经济、缓释信用风险，而不是流入房地产市场）。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。

第六，做好民生保障和社会稳定工作，把稳定就业放在更加突出位置（再次突出强调要稳定就业的重要性，与第一条“六稳”中的 “稳就业”居首相一致，就业与社会大局、民生紧密相连），确保工资、教育、社保等基本民生支出，强化深度贫困地区脱贫攻坚工作，做实做细做深社会稳定工作。

参考研报：海通证券姜超等《财政积极补短板，保持定力去杠杆 ——政治局会议点评》、国泰君安花长春等《20个“稳”字，前所未有，说明什么，缺什么？ —兼逐句点评政治局会议通稿》、天风证券刘晨明等《宽松是“托”，新经济是未来——731政治局会议解读》、国盛证券熊园《国盛证券逐字逐句解读7.31政治局会议：以稳为主，政策正式放松》、东吴证券周岳等《东吴证券7月政治局会议点评：政策微调确认，转向言之过早》、申万宏源李一民等《政策调整确认 稳妥有度去杠杆 ——7月31日政治局会议点评》、广发证券郭磊《政治局会议延续积极调整的基调》