穿越牛熊：近十年收益率最高的十大牛股(6)

上市时间: 2005-05-18，中小企业板
企业性质：民营企业
现股价:17.02 [转载出处：www.ii77.com]

现市值（亿元）：531.29
累计收益率: 1767%
年化收益率: 34%
最低点：2008/12/31：0.8
最高点：2015/6/11：25.35

公司成为大牛股的核心原因是：

第一，我国健康体检行业处于黄金期，渗透率不断提升，民营体检也相应不断发展。根据中国产业信息网数据，2010年中国体检市场近300亿元，第三方体检仅74亿元；2017年时体检市场规模达到1350亿元，第三方体检规模340亿元。行业符合增速都在26%左右。体检行业中，公立医院份额大，但民营体检网点分布更密集，靠价格（民营凭借客单价300-500，公立的较贵）和服务抢占公立医院市场。

第二，行业特点优势，医生不会成为扩张的限制。业务模式标准化程度高，可不断扩张复制。其他医疗服务行业业务发展往往受限于医生资源缺乏，需要和公立医院争夺医生资源。但健康体检行业与临床诊断不同，对医生专业要求相对较低，而且医生多为退休返聘，所以医生资源不稀缺，扩张时不会因此受限。2014 年美年健康员工近2000人，其中退休返聘人员占比超过75%。

第三，不断并购扩张整合优质资产，公司（老三）收购老四和老大，成为细分垄断性龙头。公司成立于06年底，11年是民营专业体检第三名，前两名为慈铭体检和爱康国宾。11年底公司收购业内第四名大健康科技，之后又收购北京绿生源体检中心、西安康成连锁体检中心和广东体检龙头瑞格尔。2015年借壳上市后，又收购了美兆体检和业内排名第一的慈铭体检。

收购慈铭体检后，市占率成为行业第一。18年上半年净利润同比增长近100倍。根据中国产业信息网数据，目前民营体检行业美年健康市占率23.9%，爱康国宾12.3%，瑞慈体检2.8%，华检体检1.2%，其他中小体检机构占近60%。通过收购有效补充了高端体检市场的短板（公司业务主要覆盖中低端市场），市值从300亿涨到700亿，资本市场很认可。

第四，自建+体外孵育+并购，分院扩张数量多。单店营收增长有天花板，因为场地限制、接待的体检人员限制。有多少店，决定了有多少业绩。2018年公司达成了运营600家专业体检中心的目标，覆盖了全国32个省市自治区，215个核心城市，是国内规模领先、分布最广的专业体检及医疗机构。而新开一家体检中心一般只要1-2年就可达到盈利平衡。

第五，先参后控的模式，正确选择登录A股，解决了分院扩张的最大瓶颈（资金）。

1）决定体检机构扩张速度的核心是资金。体检中心的扩张主要受资金制约（对医生依赖程度低），一个系统完备的健康体检机构初期投入在2000万元左右。设备费用占50%，房租占15%，标准化程度高。

2）登录A股后，公司融资能力比爱康国宾更高。上市前美年健康和爱康国宾融资能力差异不大，但上市后，融资能力显著分化，公司每年新增分院数5倍于爱康国宾。爱康国宾分院2014年50家左右，17年仍然不到100家；而美年健康（不含慈铭）14年不到100家，17年已经近400家。原因：爱康美股上市，美国投资者对公司业务理解受限，上市4年仅通过设立并购基金融资5亿元用于扩张；而美年健康A股上市后，融资额是爱康的3倍。

3）先参后控的模式，节约资金，体外孵育分院。“先参”是每新建一家体检中心，公司先参股10%左右，其余股份由并购基金和其他区域小股东持有。“后控”，是体检中心经过1-2年的发展达到盈亏平衡后，再由公司出资向并购基金收购标的公司股权至50%以上，达成控股。等3-5年体检中心达到一定利润，则再由上市公司出资全部持股。

第六，行业特点是团检客户为主，B端销售能力强，加快资金周转效率。规模较大的民营体检团体客户占比都在 75%以上。团检多为员工..，费用为统一结算，这样客户对体检服务要求相对较低。而美年对销售很重视，导致客流量大幅增长。销售人员数量和占比均高于同业平均水平。2016年美年的销售员工占比31%，其他上市民营体检机构占比最高仅18%；2016年销售费用7.2亿元，占营收23%，而爱康国宾是5亿元，占营收比重仅17%。

第七，渠道下沉，避开红海（一二线城市），进入蓝海（三四线城市）。美年与爱康的最大差别是爱康在一二线布局多，而美年在三四线城市布局多。一二线城市体检行业基本上红海，而低线城市（三四线城市）是体检业务蓝海。低线城市有庞大可开发客户群体（人口基数庞大叠加人口回流，中产阶层比例上升快，可支配消费能力较强），竞争环境宽松，客单价较高，运营成本较低。美年先发布局，低线城市门店已经超过一二线。

目前公司布局的高端品牌美兆、奥亚，服务能力多维化；大众品牌美年、慈铭正在复制扩张，并且服务内容多元化提升，从健康管理、数据管理等角度提升价值。从长期角度，公司的发展逻辑和成长空间没有发生本质变化，具备长期成长空间。