支撑与禁止双管齐下，相关行业影响几许丨资产证券化监管问答（三）解读

监管目的

为进一步明确准入监管执行尺度，在提防买卖风险、规范市场运作的同时，切实增强根蒂举措范畴补短板的金融支撑力度。

监管对象

将来经营收入类资产证券化（以下称为“收费收益权类资产证券化”）

监管内容

问：对于根蒂举措收费等将来经营收入类资产证券化产物，其现金流起原于特定原始权益人将来经营性收入，依靠于特定原始权益人的持续经营。对该类资产证券化产物的现金流起原有哪些要求？

答：根蒂举措收费等将来经营收入类资产证券化产物，其现金流该当起原于特定原始权益人基于当局和社会资源合作（PPP）项目、国度政策鼓励的行业及范畴的根蒂举措运营维护，或许来自从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政举措，公路、铁路、机场等交通举措，教育、健康养老等民众办事所形成的债权或许其他权力。

对于片子票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等将来经营性收入，不得作为资产证券化产物的根蒂资产现金流起原。物业办事费、缺乏实质典质品的贸易物业房钱（不含住房租赁）参照执行。

问：特定原始权益人的持续经营能力有哪些要求？

答：特定原始权益人或许资产办事机构该当具有运营根蒂资产或底层资产的相关特许经营许可或其他经营天资，具有持续经营能力及对相关资产的掌握能力，并在资产支撑专项规划（以下简称专项规划）存续时代持续供应与根蒂资产或底层资产相关的办事。专项规划存续时代内，特定原始权益人经营现金流入扣除向专项规划归集的根蒂资产现金流后该当可以笼盖维持根蒂资产运营需要的成本、税费等支出。原始权益人及资产办事机构资信状况精巧，且专项规划设置担保、差额支出等有效增信办法的，可免于前述成本、税费等支出笼盖要求。

治理人、现金流展望机构该当对专项规划存续期内维持根蒂资产运营需要的成本、税费等支出进行合理、郑重地测算，并在规划解说书、现金流展望申报中流露相关测算的假设及究竟。

问：专项规划刻日有哪些要求？

答：在相符《指南》关于专项规划刻日划定的前提下，专项规划刻日原则上不跨越5 年，个中，根蒂资产现金流起原于当局和社会资源合作（PPP）项目，或许交通运输、能源、水利以及重大市政工程等根蒂举措的，能够适当耽误。

问：在现金流归集和收益分派方面有哪些要求？ 

答：自专项规划设立日起，资产证券化产物的根蒂资产或底层资产发生的现金流该当全额归集至专项规划账户或治理人有效监管的账户。资产支撑证券的收益分派该当按拍照关划定和流程要求经由挂号结算机构打点。

治理人该当合理设置次级资产支撑证券的收益留存机制，以保障专项规划存续时代内优先级资产支撑证券的收益分派。治理人该当在规划解说书中流露次级资产支撑证券分派时代收益的体式及对优先级资产支撑证券本息笼盖率的影响，并该当针对原始权益人或资产办事机构经营情形显现晦气转变等景遇合理设置次级资产支撑证券收益分派体式调整的信用触发机制。

支撑根蒂举措类、严控其他收费收益权类

从管帐上界说来看，资产是指由企业曩昔的生意或事项形成的、由企业拥有或许掌握的、预期会给企业带来经济好处的资源。严厉来说，收费收益权并非曩昔的生意或事项形成的，并不属于“资产”领域，即该价格无法施展在资产欠债表中。因为其具有能发生不乱现金流的特征，故能够经由生意构造设计和表里部增信等办法，成为了资产证券化产物的一种。但非“资产”性是其自然缺陷和风险地点，故监管机构多次针对该类型“资产”进行特别划定。

>>>收费收益权类型：

今朝收费收益权首要包罗根蒂举措类、办事业票款（如公园或景区门票、片子票款等）、物业治理费、物业房钱类等。

图4 收费收益权类资产分类图

>>>收费收益权刊行近况：

初步统计，截止今朝收益收费权类产物共刊行240余单，2,400余亿金额，根蒂举措类以160多单，1,500多亿占比达到61%，此外被本次监管所禁止的物业治理费已刊行50余单，金额达到570余亿元；景区门票类11单，金额达到110多亿元；片子票款类的已刊行5单，金额50余亿元，且均为2015、2016年刊行；航空票款类（未明确禁止）已刊行6单，金额50余亿元；物业房钱类占比起码，已刊行仅9单，刊行金额100余亿元。

图5 2012-2019年1季度收费收益权类资产证券化产物刊行规模占比情形

数据起原：WIND

不乱的现金流是资产证券化发生和焦点地点，资产证券化一切均环绕现金流进行。

根蒂举措类多为城市居民供水、供电、供热、供汽以及各类交通举措等收费收益权，PPP项目基于当局和社会资源合作，且有着当局背书，原始权益人在经营区域内平日都具有垄断经营地位，故现金流较为不乱。

从根蒂举措类产物积年刊行情形来看，该类产物2015年骤然达到最岑岭，厥后立即逐年降低，2018年仅仅达到2015年1/3，而PPP项目也多与根蒂举措项目相关，但仅刊行13单，金额近120亿元。

根蒂举措类一方面具有不乱的现金流，属于较优质“资产”，另一方面与国计民生有着亲切关联，本次监管问答明确“切实增强根蒂举措范畴补短板的金融支撑力度”，显露对根蒂举措范畴的支撑决心，估计本年根蒂举措类产物会有所提拔。

图6 2012-2019年1季度根蒂举措类资产证券化产物刊行规模情形

数据起原：WIND

■ 而对于其他类的收费收益权类产物，如物业费、片子票、门票类等多为市场竞争较激烈行业或“不具有垄断性和排他性”，无“资产”特征和将来现金流不不乱，属于此次监管明确禁止领域。

■ 物业费类资产证券化刊行量相对较大，达到50余单、570余亿元，占比第二。而穿透原始权益人所属行业来看，我们研究发现90%实际为房地产斥地行业，真正的物业治理公司少之又少，物业费类资产证券化已根基沦为斥地商融资渠道之一，对于中央对于房地产行业融资渠道严监管的配景下，证监会号令禁止该类产物，属于根本治理之举。因自己该类产物规模相对于斥地商其他融资渠道来说沧海一粟，故对于斥地商来说影响并不大。但对于轻资产的真正的物业治理公司来说，堵住了经由资产证券化融资的渠道，影响照样较大的。

■ 本文虽未明确界说“垄断性和排他性”，未全盘禁止入园凭证类，但已刊行门票类如海洋公园、古镇、主题公园、景致区及索道等显着不具备“垄断性和排他性”，另一方面具有垄断性和排他性的景区，如故宫，刊行的或者性微乎其微，但因为此类产物之前刊行规模不大，故其对入园凭证类影响一样。

■ 贸易物业房钱类因为缺乏实质不动产的典质，将来风险较大，也被加入禁止领域，但今朝国度鼎力支撑成长的住房租赁行业，仍然能够刊行资产证券化。本文虽未明确禁止办公楼类、财富园类、物流仓库类等物业房钱刊行资产证券化产物，但从其仅仅零丁对租赁住房放行来看，其他类物业房钱亦较难经由了。因为物业房钱类刊行量很小，而CMBS(或CMBN)、类REITs以及即将到来的公募REITs，才是不动产进行资产证券化的首要形式，故其对拥有重资产的原始权益人影响较小，而对于“二房主”类的房钱收入型原始权益人，则堵住该类型融资渠道。

严厉要求对根蒂资产持续经营能力，合理郑重对根蒂资产现金流进行展望

本次监管问答，对特定原始权益人或许资产办事机构持续经营能力提出严厉要求，强化对根蒂资产运营成本笼盖情形的考量。并明确要求一样情形下资产证券化是以根蒂资产的净收入为其还款起原。

此外，我们前文提到监管机构惩罚原因多次提到相关机构归集现金流不力、未搜检持续经营情形和根蒂资产现金流情形、在现金流展望的假设不审慎、依据不充裕，故本次监管文件着重强调了要求相关机构对现金流合理、郑重展望，并充裕流露展望假设及究竟，削减风险。

专项规划刻日缩短，掌握融资规模

本次监管文件明确专项规划刻日要求原则上不跨越5 年，PPP项目或许交通运输、能源、水利以及重大市政工程等根蒂举措的能够适当耽误。从下图已经刊行根蒂举措类的有明确年限的数据中来看，不跨越5年的约占38%，不跨越10年的约占88%，缩短存续年限的要乞降前述净收入的要乞降，侧面要求掌握融资规模，降低存续期风险。

图7 根蒂举措类资产证券化刊行刻日统计图

数据起原：WIND

最后一条明确要求根蒂资产现金流该当实时全额归集，并充裕保障优先级资产支撑证券收益分派，保障投资者好处