从去杠杆到稳杠杆，本轮去杠杆最后时刻已经来临？(2)

[好文分享：www.ii77.com]

但现实中，有很多原因导致微观主体经营杠杆过高。比如，最常见的原因是经济的周期性，由个体理性带来的群体非理性。经济向好时，所有人（包括企业和银行）都对未来非常乐观，积极加杠杆。然后在经济周期见顶回落后，导致其经营收入无法覆盖债务本息，导致债务违约发生。如果债务违约在极短期内大面积爆发，就会形成系统性风险或债务危机，危及金融机构时就是金融危机，进而严重影响经济产出就是经济危机。为了防止众人在经济向好时过于乐观，各国政策当局引入了宏观审慎监管，在经济向好的时候做逆周期调节，控制大家加杠杆，我们在前期报告《双支柱之础——详解新金融监管体系的逻辑》（2018年4月12日）中对此已有详述。 [原文来自：www.ii77.com]

此外，我国自身还有一些特殊的体制成因，也容易助推过度杠杆，主要就是指“预算软约束”。以国有企业为代表，虽经一系列改革，但依然没有完全成为自负盈亏的经营主体，其负债有政府背书的隐性担保，因此倾向于扩大负债、扩大经营，但不必为此承担财务风险。恰好此时，金融机构也同样具有这种认识，也认为国企客群风险较低，因此也积极将资金投放给这类企业。这也是导致我国整体杠杆水平——尤其是国有部门的杠杆水平——过高的原因之一。本报告将在后面实体去杠杆的部分中对此展开重点讨论。

3.杠杆的实测

从图4出发，我们大致统计由银行体系输送给实体的融资总量，再结合其他数据，即可大致掌握杠杆水平。这可以从两端统计，一边是统计金融体系（主要是银行）向实体投放的融资金额，另一边是统计实体拿到的融资金额。

首先，我们从2018年5月的银行业资产负债表上观察到，银行以信贷、购买企业债券等形式投向实体的资金为135.5万亿元（即对非金企业债权、对居民债权之和）。然后，银行对非银金融债权有27.4万亿元，其中也有部分间接投向实体（比如通过非标等形式），我们假设其中投向实体占一半，即13.7万亿元。那么，银行表内投向实体约149万亿元。

然后，根据银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场报告（2017）》，2017年底（由于未见更新的数据公布，暂且使用该数），银行表外理财约19万亿元（即扣除保本理财和同业理财。因同业理财已体现在买方银行的资产负债表中，已在表内统计），其中约70%（来自早期理财报告的经验数）通过各种形式（购买企业债券、非标等）投向实体，即大约13.6万亿元。

因此，银行表内外资金共163万亿元，投向实体。

注意，这里我们将非银金融企业视为银行的通道业务，是由于非银金融企业以自身资金（即不来自于银行表内外的资金）投向实体的占比很小，暂且忽略。

接着，我们再统计实体拿到的融资金额，主要依据的是社会融资规模数据。截止2018年5月末，社融余额为182.1万亿元，扣除明确不来自银行的股票融资（6.9万亿元，况权益融资不是杠杆，与本报告无关），以及实际上不发生资金流动的未贴银票4.5万亿元，剩170.7万亿元，然后债券融资、信托贷款、委托贷款中也有部分是不来自银行体系的（来自居民部门或非银金融机构），再扣除一小部分，最后来自银行的社融不足170万亿元，与前一种算法的163万亿元，大致相当。

由此，图4中最关键的一个环节，即银行（含表内外，此图后文同）向实体投放资产的环节，我们大致确定其金额为163-170万亿元。

再结合实体部门的总权益、非银行体系负债等数据，可以确定实体部门的杠杆水平。然后，银行这边，再结合各类资产的风险权重和资本情况，即可确定资本充足率（即杠杆水平）。

但是，这里还有两个非常重要的问题：

（1）在同一部门内部的结构性分化。即，实体部门内部，也不是所有群体都高杠杆，而是不同群体杠杆高低分化，甚至分化还会比较大，若仅观察全部门的杠杆水平不足以了解真相。银行部门内部也是同样。我们需要找到杠杆最高的细分群体，它们是最需关注的风险点，是精准的“病灶”，找到它们杠杆过高的根源，并对症下药解决之。这也是今年中央财经委首提的“结构性去杠杆”的现实依据。

（2）公布的资产负债率、资本充足率是否有粉饰、美化的情节？毫无疑问，答案是“是”。

接下来，我们分别就以上金融去杠杆、实体去杠杆的有关问题展开讨论。

02 金融去杠杆

在这一轮去杠杆中，金融去杠杆的提法早于实体去杠杆，也最先付诸实施。我们可以用资本充足率反映银行的杠杆水平，但由于种种监管套利行为的存在，所披露的资本充足率有粉饰的成分，高于真实值，加大了去杠杆工作的复杂性。整个金融去杠杆经历了“紧货币”“严监管”等不同阶段，目前已取得阶段性成效。

1.杠杆有多高：粉饰的资本充足率

我国金融体系以银行为主，研究金融杠杆的风险也是以它为主。前文已述，我们主要以资本充足率来衡量银行的杠杆水平。此外，还有一系列其他监管指标，来综合评判银行的稳健程度。从披露数据来看，我国各类银行的资本充足率均处于较高水平，放眼全球都是较高水平，并且还处于缓慢上行趋势中，看似资本充足，经营稳健。