从去杠杆到稳杠杆，本轮去杠杆最后时刻已经来临？(3)

[原文来自：www.ii77.com]

但是，在这一轮去杠杆启动之前，银行通过各种手段，绕开资本监管等有关监管要求，实现额外的业务扩张，几乎是业内公开的秘密。很多时候，这类行为被统称为“监管套利”。比如早年，银行将信贷资产包装成同业投资，因为同业投资早期风险权重低于信贷，以此来实现资本节约（资本漏提），也造成了后期非标业务的滥觞。随着监管措施不断完善，部分监管套利的漏洞已被补上，但表内资产通过种种手段漏提资本的情形依然存在。

很多监管套利行为是通过嵌套等方式实现的。比如，银行通过同业投资或委外投资，通过一个通道（SPV，比如信托计划、券商资管计划等资管产品）去投向底层资产，那么有可能在通道层面额外加杠杆、加久期（期限加大错配）或降信用（投向风险等级更高的资产，甚至谎报资产类别，名为投向利率债，实为非标等），以此来博取更高收益，节约资本。最为典型的方式，即将一定金额投资于SPV后，再由SPV进行拆借，实现加杠杆。而且，拆借以短期为主（最为极端的为每日拆入，即“滚隔夜”），加大期限错配，从而降低负债成本，扩大利差。本质上，是以牺牲流动性、安全性博取风险回报。银行表内从事这种行为，本身会受到银行业流动性比率、资本充足率等监管指标的制约。但由于是通过SPV实施（尤其是SPV不是原银监会管辖范围内的时候，存在无奈的“监管分割”），经常可以绕开监管，从而实现监管套利。

同时，表外理财业务也是额外加杠杆的方式。表外理财虽然名义上是代客理财，但在《资管新规》实施之前，实质上是刚性兑付的，最终需由银行自行承担大部分理财所投资产的风险。因此，在计算真实的资本充足率时，也理应将这些资产纳入到风险加权资产中来（也就是所谓的“资本回表”）。我们以2017年末数据进行估算，表外理财中有70%的资产投向实体，即13.6万亿元，假设按100%风险权重计入风险加权资产，则会导致全行业资本充足率下降（资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别下降1.3、1.1、1.0个百分点），对于大部分银行而言，依然达标。但对于部分资本充足率原本就不高，而理财业务占比又较高的银行，则可能会面临较大的资本补充压力。

在上述测算基础上，如果再考虑到其他监管套利行为漏提的资本，真实的资本充足率还会再略降一点。因此，银行的杠杆水平，绝对不会像所披露的数据那么低。可惜我们也没有非常精确的数据可以测算真实的资本充足率，这是我们跟踪金融实际杠杆水平所遇到的最大困难，也是金融去杠杆的最大难点。但可以观察表内的SPV投资规模和表外理财规模（及其占总资金运用或总资产比例），这两个是银行绕开监管加杠杆的主要科目。

从上述数据上看，2016年下半年人行逐步启动去杠杆行动后，股权及其他投资、表外理财规模没有马上回落，但增速变缓。直至2017年，监管部门开展一系列乱象检查后，才缓步回落。随着2018年各项监管措施落地，这些科目还将进一步回落。我们先来回顾这一过程。

2.紧货币：金融的负债端

很难为这一轮去杠杆找到一个准确的起点。2016年7月26日，正当大家沐浴在低利率的欢乐海洋中时，中央政治局会议指出：“要有效防范和化解金融风险隐患，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”政策取向悄然生变。本来，金融去杠杆和实体去杠杆，两者并无先后之分，最佳的手段是双管齐下。但是，实践中，由于不同部委分管两块工作，因此不可能做到步调完全协调统一，金融去杠杆较早启动。

在随后的8月24日，人行在时隔近半年后重启了14天逆回购，政策取向悄然生变，几乎是打响了金融去杠杆的第一枪。正因为监管部门也对真实的杠杆水平并无精准数据，怕操之过急诱发系统性风险，因此，去杠杆的早期动作其实是非常小心翼翼的，小心翼翼到使众人不一定意识到政策的转向。