从去杠杆到稳杠杆，本轮去杠杆最后时刻已经来临？(5)

[原创文章：www.ii77.com]

至此，银行资产端开始在监管压力下开始收缩，也就是平时所谓的“紧信用”，很多原来通过不尽规范的手段投放资产的做法，变得难以为继，这直接导致了银行表内外信用投放能力快速收缩。当然，监管同时对负债端业务也在规范。

与此同时，由于银行资产端的投放已被遏制，人行继续维持紧货币的必要性下降，2018年以来货币政策有所放宽。尤其是银行的信用投放导致货币派生量变少，广义货币（主要是存款）增速变慢，那么存款增长对基础货币的冻结（冻结为法定存款准备金）也会变少，货币市场本身也会趋于宽松，体现为“宽货币”。体现在货币市场上，则是银行间市场的主要利率均在2018年已显著回落，比如SHIBOR（3M）已回落至3.7%左右。

当然，货币宽松对信用投放无济于是，因为这次紧信用并非完全由紧货币导致的，而是严监管导致的。只要监管不放松，紧信用料将持续。这也意味着实体的负债端被抽离，实体部门开始感受到痛苦，去杠杆的效果终于将体现于实体部门。

至此，金融去杠杆工作其实已经基本到位，无需加码，后面只需将严监管常态化即可（防止金融乱象死灰复燃）。所以，人行在2018年5月发布的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》中认为“金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”。

03 实体去杠杆

其实，在2016年下半年至2017年底这段时间，金融去杠杆已在银行负债端推进（紧货币），2017年底开始在银行资产端推进（紧信用），这中间还是为杠杆过高的实体留足了“逃命”的时间，实体可以在这段时间内通过收缩资产、偿还负债等方式，主动降低杠杆，以便减轻实体去杠杆过程中的痛苦。但是，不是所有的企业都具有如此前瞻和魄力，有些企业则是想降也降不了。于是，当实体负债端开始被动收缩时，债务违约事件便开始时有发生，尤其是一些高度依赖于借新还旧的部门，借新渠道受阻，违约不可避免，这也意味着去杠杆在实质性推进。

相比起金融去杠杆，实体去杠杆还是比较简单明了，资产负债率大体可以反映杠杆水平，规避监管的情况也少，易于察明杠杆水平。但是，它的复杂性在于：

（1）内部分化严重，过高杠杆只是发生在特定群体，不是所有实体都是杠杆过高；

（2）去杠杆受到各种因素制约，不能顺畅地市场化出清，处于“胶着”状态。

这两个问题其实是一个问题，因为杠杆最高的那个细分群体，正是处于去杠杆“胶着”状态的群体。

1.找到病灶：谁在加杠杆

我们2010-2013年那一轮宏观调控，其实已经开启过一轮实体去杠杆。通过银根紧缩和房地产调控，收缩了银行的信贷，使很多在“四万亿”刺激后杠杆过高的企业开始违约倒闭，它们的杠杆水平有所下降。

但从结构上看，上一轮去杠杆的对象是以杠杆过高的中小型民营企业为主。以2011年温州爆发中小企业流动性危机为起点，去杠杆进程长达数年，直至2014年下半年政策转向。此后，银行等金融机构依然没有恢复对中小型民营企业的信心，2013年往后，信贷及其他资产业务大多投向政府背景的国有企业为主，其中一大部分又是从事基建投资的城..司（基本上继承上早年地方政府融资..的职能），甚至包括久久未入土的“僵尸企业”，也还在融资续命，此外也有部分资产投向大型或上市的民营企业。

我们在数据上发现，在过去这几年时间内，民营企业部门的资产负债率在持续下降（当然，其中部分大型民企、上市民企的杠杆水平仍是大幅提升的，因为银行们认为它们相对安全），这也反映出在过去几年中，银行从民企领域收缩信贷，民企杠杆率显著下降。因此，截至最新，民企没有理由成为本轮去杠杆的重点对象（但其中杠杆过高的个别企业除外）。

而国有企业，主要是地方国企，杠杆率仍在上行。尤其是2014年开始，因银行信贷资源向国企倾斜，又叠加新一轮货币宽松和监管松驰，地方国企杠杆水平又见底回升，部分省区国企上升较高，杠杆过高。原本2014年9月的《..关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）之后便不再被允许的地方政府违规举债，又通过各种名目，死灰复燃。