从去杠杆到稳杠杆，本轮去杠杆最后时刻已经来临？(6)

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然后，这些企业加杠杆，风险有多大呢？也不好回答。因为银行本身就不是冲着它们的健康的财务表现去放款的，无法通过财务分析等常规方法辨识风险。尤其是一些城投企业，随着负债率越来越高，而产生效率越来越低，其违约风险无疑是上升的。但是，银行和其他金融机构依然对这类企业有一种“信仰”，认为它们身上有政府隐性担保的加持，不会轻易违约。哪怕真遇上财务紧张，还款困难，地方政府也会调动资源协调，比民企多一层“缓冲”，不会轻易违约，安全性更高。这就是业界戏言的基于“信仰”在放款。这些企业的经营性现金流入必然是无法偿还到期债务本息的，只能通过卖地、借新还旧来偿还。

可惜，我们没有更加详尽的数据，进一步了解各地区、各行业、各企业类型的加杠杆情况。但是，不管是从现有的数据上，还是从直观感受上，一个主要结论是无误的：在过去的这一轮宽松中加了过多杠杆的地方国企，正是这次去杠杆的重点。

2.如何打破胶着状态

监管当局并不是没有意识到这类企业的风险。虽然它们基于政府信用的“加持”，能够通过借新还旧的方式滚续负债，不至于马上违约。但是，一旦情况超出政府控制能力之外，或者政府本身无意愿维系，那么也会发生违约。而且，在这种情况下，银行所面临的风险反而高于民企，因为面对民企违约银行还能通过各种手段处置，但面对强势政府则几乎束手无策。因此，金融监管当局很早就一直关注这类风险，希望尽早处置债务问题，但金融监管单兵突进于事无补。

在企业经营不发生重大改善、企业股东不给予大额增资的情况下，所谓的处置债务、降杠杆手段，无非是变卖资产偿还存量债务，还不起的则债务违约并减记，企业进入重组或破产流程，并无皆大欢喜的其他方法。但是，因为种种原因，这些手段难以推进，在企业相关的各利益主体（尤其是地方政府）的干预下，在过去一段时期内，实体去杠杆基本上处于“胶着”状态，没有很好的进展。究其原因，包括“既有传统观念的束缚，也有利益固化的藩篱，大多涉及体制机制调整”（语出郭树清“2018陆家嘴论坛”演讲，‘胶着’状态亦语出于此）。确实，这类企业涉及到了很多就业、税收等问题，简单违约或破产，外部成本过大，各方“共输”，推进难度极其巨大。

因此，后续的推进，第一要务是破解进程胶着的难题。目前的手段已是“金融+财政”双管齐下，金融监管从严，遏制银行继续向这些地方国企放款，另一方面，财政部门自2017年开始也出台了多项措施，规范地方政府举债行为，防止地方政府通过各种渠道违规举债，阻止了部分国企继续融资。

在“金融+财政”严监管政策下，很多国企（尤其是城投）难以借新还旧，财务开始紧张。目前，部分城投依靠手中“余粮”或地方政府协调，还能支撑一段时期。但如果政策照此延续下去，在不久的将来发生更大面积的违约，已是板上钉钉。

事实上，由于这类负债规模过大，我们认为直接用债务违约、破产清算的方式可能风险过大，甚至极有可能诱发系统性风险。按照我们前期估测，银行表内外非标总规模约20-30万亿元，其中一半以上投向城投，即超过10万亿元，甚至可能接近15万亿元。这些负债会在2018-2020年内集中到期，每年到期量数万亿元。如果任其大量违约，则可能导致银行对这一群体的“信仰”瞬间破灭，开始从这一领域主动收缩信用，进一步加速债务紧缩，债务违约规模迅速扩大，导致系统性风险，后果不堪设想。

而不发生系统性风险是所有监管措施的底线。因此，我们预计，再强行通过债务违约的方式压降杠杆风险过大，因此在很多场合，这项工作已被表述为“稳杠杆”，首要的是用“金融+财政”严监管的手段稳住杠杆水平，不能让杠杆水..弹，然后再寻找其他更妥当的方式处置存量债务，实现稳步降杠杆。

延续此逻辑，我们还进一步预计，财政部门会出台其他手段化解这一风险。可能的措施包括以地方债置换地方政府的违规举债（同时需要配合严肃财政纪律的措施）、中央向地方转移支付等。由于目前已经进入债务到期高峰期，部分国企或城投企业已靠“余粮”硬撑，马上会违约多发，因此留给处置工作的时间窗口并不会太长。

04  主要结论与投资建议

1.主要结论：金融问题财政解

去杠杆已持续近2年，历经“紧货币”、“紧信用”、稳杠杆等阶段，截止目前，金融去杠杆已取得阶段性成效，实体去杠杆也已开始推进。而此轮去杠杆最核心的“病灶”——地方国企（尤其是城投企业），但却因种种原因，去杠杆处于胶着状态。在“金融+财政”双双严监管的情况下，借新还旧之路已断，地方国企财务压力将显著增大，违约将会多发。由于债务规模巨大，也没有可能通过市场化出清的方式处置风险。因此，需要从财政角度化解债务风险，可能的措施包括地方债置换、转移支付等。因所剩的时间窗口不多，我们预计实施的时间会比较快。

2.投资建议

此前，在严监管的作用下，地方国企债务面临较大的违约可能性，市场较为担忧这给金融业带来的资产损失，因此给出了较低的估值。截止目前，银行股、券商股、保险股的估值均在历史底部附近，部分个股已跌破历史低位。