2019究竟是新周期的起点，还是10年牛市的终点？

2019开年风险资产收复去年失地，但是由于担心经济增长前景，投资者乐观情绪却没有改善。今年究竟是不是十年牛市的转折点？高盛采访了橡树资本CEO创始人Howard Marks，他表示，未来5年看不到经济危机的影子，但是最好的黄金十年已经成为历史。

今年1月份让投资者见识了短短一个月市场可以发生什么样翻天覆地的变化，去年圣诞节前夕，市场宣布美股短线超跌20%，进入技术性熊市。今年2月初，市场又宣布，牛市回来了。但是投资者信心指数却没有一年前那么乐观。

Howard Marks认为，去年四季度的市场超跌和经济基本面关系不大，主要是最近两年投资者乐观过了头，市场需要挤水分，通常投资者情绪变化要滞后于市场表现。不过，现在来看，投资者又在重返“乐观”。现在来看，未来5年发生经济危机的可能性很小，但是收益肯定比不上过去10年。

高盛大宗商品首席分析师Jeff Currie也同意Marks的观点。他指出，在过去两年软数据（比如信心指数、PMI）的波动性要远远大于硬数据（比如零售数据、工业制造指数），这表明市场受基本面的影响越来越小，情绪的干扰性甚至大于经济数据。

以下为高盛对Howard Marks的采访。

高盛：你对最近市场的巨幅波动怎么看？

Marks：对我来说，只是投资者心理的不稳定折射到市场。10月3号市场一切正常，从10月4号开始急速下跌，创下了自08年金融危机以来最差的11月。经济基本面变化不可能出现在一夜之间，甚至几个月内都很难看到转变，只能是投资者情绪从极端乐观转向极度悲观。从2017年中开始，我就一直强调，现在的投资者被市场宠坏了，都认为市场永远只涨不跌，一旦收益达不到预期值，情绪就开始转变。

高盛：你是怎么判断市场情绪是否极度乐观？

Marks：通过评估你周围人的所做所为。通常来说，我们无法预测市场将要怎么走，但是可以判断当下处在什么位置。通过身边的人感受市场的温度，他们是乐观还是谨慎。这并不能帮我们预测走向，但是能增加胜率，市场永远没有百分百的确定性，只有胜率的大小。去年的市场就是太乐观了。

高盛：去年的乐观情绪至少有一部分是源于美国强劲的经济数据？

Marks：对市场来说，最重要的不是本季度或本年度经济数据如何，而是未来的走向。比如说，去年美国的经济数据非常漂亮，但是市场却是经济危机以来表现最差的一年。去年的减税政策就像给经济打了一针肾上腺素，短期内刺激作用很大，但并不能保证长远的快速发展。但是人们的反应太积极了，我收到很多邮件，写道“美国未来20年都看不到经济危机的影子”。事实证明，当资产开始以永久繁荣为基础定价时，崩塌通常接踵而至。

高盛：这对市场意味着什么？

Marks：经常有人问我两个问题，“现在市场泡沫大吗？”“会出现经济危机吗？”我可以理解他们的担心，因为在过去25年里出现过2次大泡沫和2次经济危机，而这一轮牛市也快10年了。

但是市场并不总是暴涨暴跌，更多的时候是此起彼伏。目前我没有看到巨大泡沫，也不会发生经济危机。现在的股票市盈率和战后水平一致，银行杠杆率适中，没有出现06-07年次贷危机时的高杠杆。从投资角度来看，目前的大环境不像11、12年前那么危险，但是未来5年也不可能复制过去的黄金十年。

高盛：如果处在周期尾部，你最担心什么？

Marks：我比较担心的是公司对利率上升的风险敞口。我认为世界上最糟糕的七个字是“钱太多，项目太少”（too much money chasing too few deals）。过去几年对信贷工具的需求非常强劲，推动资本流入私人贷款市场。大规模的资本流入往往会推高价格、降低信贷标准、推高风险和降低预期回报。因此，相对股价暴跌，我更担心债务市场暴雷。

高盛：下一次经济危机会从信贷市场开始吗？

Marks：我认为经济的最大问题会首先从信贷市场爆出，但不一定会引发经济危机。

高盛：上一轮经济危机给了你很好的购买机会，当下时间点，你会不会保留火药，等到危机发生了再次入场？

Marks：这取决于是否会发生严重的经济危机，2007年时我持有的5年期国债利率是6%，现在只有2%，从这点看，现在的美联储应对经济危机的弹药远远不如十年前充裕。如果真的发生了你所说的经济危机，价格大幅下跌，投资者纷纷悲观离场，这不失为一个好的投资时点，但是准确判断这个时点太难了，没有人能永远正确。

高盛：那么现在的投资者该如何操作？

Marks：对我来说，现在最关键的问题是：进攻还是保守？我认为现在这个时点还是谨慎点好。我特别欣赏巴菲特说过的一句话，“当别人乐观时，我还是谨慎点”（The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs）。如果投资者像2008年末那样谨慎害怕，我反而会大胆一些，但是现在的市场乐观情绪还是占上风，那我就保守点。股市还有空间，但收益率可能要打折扣，最好持有负债低、业绩稳定增涨的公司。