“三大幻觉”下的供需失衡(2)

这种分化格局困扰人们对经济表现的认识，从生产端看似乎“充满韧性”，从需求端看则是“持续下行”。各种解释，全因观点与角度不同。 [原创文章：www.ii77.com]

[原文来自：www.ii77.com]

 生产景气的“三大幻觉”

我认为，生产数据所呈现出来的景气表象，主要受到 “价格幻觉”、“盈利幻觉”和“统计幻觉”三大因素的误导。相较之下，疲弱的需求数据更为真实地反映了当前我国经济下行压力加大的困境。

1. 价格幻觉：供给侧改革的冲击

次贷危机爆发后，政府通过积极的财政政策和宽松的货币政策以及一揽子稳增长措施（2008年在全球金融危机的影响下，..出台扩大内需十项措施增加千亿元投资，简称“国十条”：加快建设保障性安居工程；加快农村基础设施建设；加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设；加快医疗卫生、文化教育事业发展；加强生态环境建设；加快自主创新和结构调整；加快地震灾区灾后重建各项工作；提高城乡居民收入；全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1,200亿元；加大金融对经济增长的支持力度），避免了经济硬着陆。但是，刺激政策延缓了经济结构调整，助长了一些行业“非理性”的产能扩张，导致传统行业普遍产能过剩，供给与需求分化加剧背景下，实体经济陷入严重通缩，从2012年3月起出现了长达54个月PPI通缩期。

图3 : 供给侧改革前PPI连续54个月“通缩”

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究

2016年全面推进的供给侧结构改革使PPI走出了通缩。供给侧改革直接压缩部分行业的产能，供给收缩导致煤炭、以螺纹钢为代表的黑色金属和以铜铝铅锌为代表的有色金属价格均出现大幅的持续上涨，直接带动生产资料价格回升，生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI在2016年底都走出了通缩。

图4: 供给侧改革后黑色金属价格大幅上涨

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究

图5: 供给侧改革后有色金属价格大幅上升

资料来源: Wind、招商银行研究院、招银国际研究

供给压缩带来的价格上升增加了实体企业的盈利，在行业产能受到压缩的同时，幸存下来的龙头企业分享了大部分价格上涨带来的好处。我们可以通过供改/非供改行业的工业生产分解，来解析供给侧结构改革对于工业生产的影响。

在供给侧改革的价格冲击之下，供改行业与非供改行业（供改行业为受供给侧改革影响的行业，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等行业。非供改行业为除上述11个行业外的其他29个行业）的产出增速（以工业增加值增速表示，下同）出现明显分化。2016年开始，供给侧改革压缩产能，供改行业平均产出增速大幅下滑，并于2016年底降至最低点。不过，今年以来，供改和非供改行业产出增速从分化走向收敛。一方面，由于供给侧改革在压缩产能方面力度减弱，产能利用率上升，供改行业产出增速逐渐回升。另一方面，非供改行业受到需求趋势下行的影响，产出增速开始下滑。二者的收敛是一个自然修复的过程。

从增加值增速的角度而言，制约供改行业增长的主要力量来源于供给侧改革和环保巡查对生产持续压制的力度，力度越大则增长越慢；制约非供改行业的主要力量来源于需求端，需求越弱增长越慢。相较于去年，今年的变化是对生产的压制减弱导致供改行业增长上行，而需求的持续走弱导致非供改行业增长下行。

图6 : 供改与非供改行业产出增速从分化走向收敛