“三大幻觉”下的供需失衡

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作者：丁安华 | 招商银行首席经济学家

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如何理解中国经济所面临的困难？供需失衡是当前我国经济运行的主要特征。一方面，供给侧的工业生产相对旺盛，企业盈利稳步增长，表现出相当的韧性。另一方面，需求端的“三驾马车”均出现不同程度的下滑，经济增长前景堪忧。分析表明，在宏观经济政策阴晴不定的大背景下，中国经济所表现出来的韧性很大程度上受到“三大幻觉”持续扰动：

“价格幻觉”（Price Illusion）：供给侧改革压缩部分行业的产能，带动PPI走出长时间的通缩，价格冲击导致上游企业盈利大幅改善。价格走高必然推动供给响应，供改行业企业产能利用率上升，供改与非供改行业产出增速缺口出现收敛，工业生产整体呈现出繁荣的幻觉。

“盈利幻觉”（Profit Illusion）：工业企业盈利修复与利润高增长，掩盖了行业结构上的矛盾。一方面，供给侧改革导致上..业对中下..业利润的侵蚀；另一方面，“紧信用”和严监管导致企业应收账款账期拉长，资金链紧张使得账面盈利的真实性存疑。

“统计幻觉”（Data Illusion）：工业生产数据的高增长，一个重要原因是“幸存者偏差”（Survival Bias）所产生的“统计幻觉”。在计算同比增速时，统计局很可能对基期数据进行了回溯调整，将部分因供给侧改革和环保限产而规模缩减、或是退出生产的企业剔出样本。“幸存”的企业承接了原属于被淘汰企业的部分订单，使得可比口径之下生产指标的同比增速“看起来很美”。

展望未来一段时间，经济增长将难以维持高景气，生产大概率向需求收敛，经济下行压力加剧。内外需的压力叠加“紧信用”的金融环境，生产端的“韧性”缺乏支撑并已显露出向偏弱的需求端收敛的迹象。激活信用、疏通货币信贷政策的传导机制，有助于缓解目前企业资金链紧张的局面。长期来看，信用激活需要配合产能出清、工业转型升级，才能从根本上化解我国经济供需失衡的困局。

“三大幻觉”下的供需失衡

资料来源：招商银行研究院、招银国际研究

7月工业生产数据公布后，官方媒体研判认为，中国经济运行继续保持在合理区间，延续总体平稳、稳中有进、稳中向好的态势。《人民日报》8月13日以《实体经济越来越结实》为题发文指出，我国工业增加值保持在较高增速，企业利润高速增长，工业企业经营效益提高，经济运行环境日趋优化，新动能日趋增强，创业创新均焕发新的生机。然而，金融市场的持续波动似乎与上述判断相悖。一方面，年初以来股市持续低迷，上证综指累计跌幅超过15%，估值水平接近历史低位；另一方面，信用风险不断积聚，信用违约事件不断，近日更是爆出新疆建设兵团第六师“城投债”首例违约。实体经济的表现究竟怎样？如何理解当前经济形势所面临的困难？

今年以来，在中美贸易战持续升级的背景下，国内宏观经济政策阴晴不定，市场参与者的风险胃纳（risk appetite）急剧收缩。就实体经济的表现而言，官方媒体与资本市场选择了不同的观察角度，因而做出截然不同的判断。

我认为，上述分歧很可能与我国经济运行中供需分化的格局相关。生产端的“韧性”主要受到“价格幻觉”、“盈利幻觉”和“统计幻觉”三大因素影响，导致对经济运行状态的过高估计。从市场有效性的角度出发，资本市场的表现更为真实地反映了我国经济运行中的困难和面临的潜在风险。

破解供需失衡之谜

供需失衡是今年1-7月我国经济运行的主要特征。一方面，需求端的“三驾马车”均出现不同程度的下滑；另一方面，供给端的工业生产相对旺盛，企业盈利稳步增长。供给端与需求端表现出一定程度的失衡。

从需求端看，今年1-7月数据疲态尽显。三大总需求中，社会消费增速超预期下滑，累计同比增速下滑至9.3%；投资增速逐步下降，累计同比增速降至5.5%，为2000年以来最低水平，其中房地产投资保持高位平缓下滑趋势，基建是主要拖累项，制造业投资增速虽连续四个月回升，但无法完全对冲基建下滑；进出口增长相对平稳，欧美仍是贸易顺差的主要来源，但净出口对GDP增长已转变为负贡献。与终端需求疲弱相应，CPI指数表现温和。

从供给端看，上半年生产数据总体上仍然维持较高的景气度。1-5月，工业增加值累计同比增速从去年底的6.6%上升至6.9%，同时工业企业利润增速和销售利润率仍保持稳步增长，上半年利润总额累计同比增速上升至17.2%，销售利润率上升至6.5%。不过，6月以来工业生产有向需求端收敛的迹象，连续两个月回落，7月工业增加值累计同比增速小幅降至6.6%。

事实上，本轮供需失衡早在2016年便初现端倪。2010年以来的历史数据显示，除进出口数据波动较大外，消费端与生产端的各项指标均处于趋势性下滑。2016年以来，得益于供给侧改革，工业生产数据有所修复，而需求端数据持续下滑趋势不改，供给与需求出现分化的格局。

图1: 2010年以来需求趋势性下滑

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究

图2: 2016年工业生产开始回暖，供需出现分化

资料来源: Wind、招商银行研究院、招银国际研究