“三大幻觉”下的供需失衡(3)

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究 [原创文章：www.ii77.com]

2.  盈利幻觉：价格扭曲和账期拉长

2017年以来的企业利润高增长可能也是一种“幻觉”：一方面表现为价格结构性扭曲（PPI与CPI缺口）之下，上游企业和中下游企业的盈利出现分化，另一方面则表现为企业应收账款的账期拉长，盈利并未转化为坚实的现金流。

（1）供给侧改革带来的价格冲击改善了部分上..业的盈利能力，但很大程度上是以抬高其他中下..业的成本为代价。这种价格结构性扭曲导致了上..业对中下..业利润的侵蚀，使得上游企业和中下游企业盈利出现分化。

一方面，上游原材料价格明显上升，供改行业盈利获得明显改善。2016年以来，随着供给侧改革的全面推进，上游原材料价格暴涨，供改行业销售利润率开始持续上涨。2018年6月，供改行业销售利润率上升至6.73%，大幅高于2012-2015年均值（4.33%）并首次超越了非供改行业（6.41%）。

图7 : 供改行业销售利润率持续改善

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究

另一方面，供给侧改革产生的价格扭曲使得中下游企业盈利受到侵蚀。2012-2015年，非供改行业平均销售利润率保持在6.83%的较高水平，远高于供改行业的平均销售利润率。但2016年以来，供给侧改革持续推进使得上游原材料价格迅猛上升，而中下游一般制造业产成品的价格升幅有限，企业盈利受到挤压。2018年6月，非供改行业销售利润率滑落至6.41%，其中机械装备制造业受到的影响尤为明显。

（2）企业应收账款账期普遍拉长，尽管账面盈利颇丰，但企业实际到手的资金要大打折扣。事实上，企业应收账款账期的变化很大程度上折射出我国宏观经济表现的恶化。我们可以将其大体分为三个阶段来观察：

第一阶段：2012-2015年，产能过剩严重，各行业应收账款账期普遍拉长。这一段时期，我国供需关系的结构性失衡问题严重，产能利用率下降，产能过剩明显，PPI处于长期通缩阶段，各行业的应收账款的平均账期全面上升，企业现金流状况恶化。2012年至2015年，制造业应收账款账期从80.7天升至104.2天（拉长23.5天）。

图8: 供给侧改革后供改行业账期明显缩短

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究

图9: 2018年以来非供改行业账期明显拉长

资料来源: Wind、招商银行研究院、招银国际研究

第二阶段：2016-2017年，供给侧改革压缩生产，供改行业应收账款账期普遍回落，其中国企受益尤为明显；非供改行业应收账款账期基本保持不变。供改行业处于卖方市场，不仅盈利获得修复，利润总额大幅增长，平均账期也出现了明显回落，2016年至2017年平均账期从29.4天降至25.4天（减少4.0天）。但非供改行业在上游原材料价格冲击与终端消费价格增长不足的情况下，现金流未获明显改善，平均账期从68.1天略降至67.2天（减少0.9天）。